乙烯行业深度报告：乙烯产能持续扩张，推荐成本曲线左侧龙头.docx

目录

投资建议与估值 3

与众不同的认识 3

投资建议与公司估值 3

乙烯需求保持增长，全球乙烯产能再平衡 3

全球乙烯需求保持增长，多元化应用驱动乙烯需求达到2亿吨量级.32.2. 全球乙烯产能接近2.4亿吨，亚洲贡献主要产能增量 6

美国、中东增速放缓，欧洲为出清趋势，东北亚贡献增长 7

轻质化为全球乙烯发展方向 10

中国乙烯进入产能释放期，衍生物进口依赖度降低 11

国内乙烯产能处于第四轮产能释放期 11

产能释放周期下下游衍生物进口依赖度降低 14

石脑油是乙烯定价基础，关注成本曲线左侧的路线 19

乙烯供需疲软，乙烯大周期处于底部 19

石脑油支撑乙烯价格，乙烯价格与原油价格或脱敏 20

乙烷裂解制乙烯：成本优势明显 21

煤制烯烃：能源安全提升煤化工重要性，新疆煤制烯烃迎来建设高峰期 23

COTC（原油直接制化学品）技术：石化行业未来发展方向 25

推荐标的：卫星化学、宝丰能源、恒力石化、荣盛石化、中石化炼化工程

26

卫星化学：乙烷裂解制乙烯龙头，三四期项目启动打开增量空间 26

宝丰能源：低成本煤制烯烃龙头，内蒙项目投产落地，新疆项目打开远期空间 27

恒力石化：民营炼化龙头，采用原油最大化制化工品 28

荣盛石化：立足4000万吨/年炼化平台，打开全球布局 29

中石化炼化工程：中石化旗下工程建设公司，受益乙烯产能扩张 30

风险提示 31

乙烯产能快速释放且下游需求疲软 31

海外经济衰退风险 31

投资建议与估值

与众不同的认识

市场认为：乙烯下游需求疲软，短期需求难以修复，近年来国内乙烯拟投放

产能规模较大，形成较大供给冲击，在成本端原油供需宽松背景下乙烯以及下游产品价格处于下行，乙烯盈利边际走弱，相关公司业绩承压。

我们认为：一、石脑油裂解为当前乙烯生产主流路线，虽然当前乙烯供需偏弱，但因为油头烯烃已经处于亏损状态，虽然现金流尚能维持行业开工，长期亏损状态下油头烯烃开工意愿降低。油头烯烃开工率下滑减少乙烯原料石脑油供给，从而在成本端支撑乙烯价格。且此轮扩产主要是两桶油为代表的产能转型，亏损背景下产能产能全部投产概率低，可能造成实际上的供应不足；二、国内乙烯以及下游产品仍有近2000万吨供需缺口，经济刺激背景带动乙烯需求回暖。欧洲产能出清、美国产能增长放缓为大趋势，全球乙烯

产能格局或再平衡，国内新增产能有望消化。三、高成本乙烯行业开工率下行，具备成本优势的乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃以及COTC路线的民营炼化龙头开工率长期维持高位，有望受益。

投资建议与公司估值

我们推荐具备成本优势且具备产能增长的行业龙头卫星化学（乙烷裂解制乙烯）、宝丰能源（西北煤制烯烃龙头）以及具备成本、一体化优势且采用COTC技术方向的民营炼化恒力石化、荣盛石化。此外我们推荐炼化企业“减油增化”背景下，受益于乙烯产能扩张的炼化工程公司中石化炼化工程

（H）。

表1：推荐公司估值

元）荣盛石化

元）

荣盛石化

8.75

890.03

0.13

0.33

0.96

67.31

26.52

9.11

增持

宝丰能源

17.50

1,273.07

1.07

1.75

1.83

16.36

10.00

9.62

增持

恒力石化

15.75

1,109.36

0.99

1.15

1.49

15.91

13.70

10.57

增持

卫星化学

21.27

717.86

1.84

1.93

2.78

11.56

10.91

7.62

增持

总市值

EPS（元/股） PE

可比公司

（元） （亿

2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 投资评级

中石化炼化工程（H）

6.05

（港元）

266（亿港币）

（注：可比公司盈利预测为所盈利预测，采用2025年3月17日收盘价，加

粗为公司已经公告2024年业绩快报、标粗为已经披露业绩）

乙烯需求保持增长，全球乙烯产能再平衡

全球乙烯需求保持增长，多元化应用驱动乙烯需求达到2亿吨量级

乙烯是石油化工的基础性原料，在现代工业体系中占据举足轻重的地位，乙

烯是衡量一个国家化工产业发展水平的重要标志。乙烯下游产品广泛应用于塑料、橡胶、航空航天等领域，其需求量客观上反应了国家宏观经济发展水平。2022年以来，全球乙烯市场在多种因素的交织影响下，呈现出复杂多变的态势，既经历着区域市场的整合与调整，也面临着需求疲软、供应过剩等诸多挑战。

全球乙烯需求量在2亿吨左右，预计2022-2027年CAGR为3.1%：乙烯需求与GDP同步，展望来看，全球乙烯需求保持增长，根据IHS数据，2022-2027年CAGR