全球大类资产策略：资配切换进行时.pptx

;全球资产：A股科技+港股+中概领先，A股相关+黄金+欧元+日元其次；美股相关+美元+原油跌幅最深；利率走势：美债利率向下，中债利率向上。

影响较大事件：1）中国产业+政策催化：Deepseek闪耀+中国民营企业座谈会召开+两会政策向好等，支持中国资产向上；2）美国衰退担忧：特朗普紧财政倾向+关税

推进，叠加景气端验证拐头向下，美股整体调整。

图表1：全球大类资产表现汇总 图表2：中美利率走势;AH美分行业表现：1）A股：整体向上，科创+周期+消费领先，能源+公用偏弱；2）H股：整体向上，消费+医疗+TMT领先，防御偏弱；3）美股：整体下跌，医疗+防

御领先，成长回调更深。;景气周期看：1）中国：周期中低位，2月PMI看已在逐步修复；2）美国：景气回落确认中；3）欧洲：仍在低位

短期预期变化看：1）中国：2024年4季度超预期回暖，当前有所企稳；2）美国：2024年下半年超预期，当前有所企稳；3）欧洲：景气持续超预期；4）日本：景气超

预期程度有所下降。;数据来源：Wind，华尔街见闻等，财通证券研究所;特朗普持续紧财政的政策态度、DOGE削减财政的推进、对股市重视度降低等，都让市场逐步重视起特朗普政策对经济的影响，而2月下旬以来景气端数据的拐头向下也增加了市场对分子端的担忧。叠加华尔街开始唱空美国未来经济和股市，衰退交易加剧，美股大幅下降。实际看，当前美国景气更多是有拐头向下征兆，离进一步确认走向衰退还有一定距离，当前的衰退交易更多还是对特朗普政策的担忧和反对。美联储3月会议也认为景气实际回落+衰退风险有限。

图表7：景气验证+特朗普政策担忧，衰退交易增加;数据来源：Wind，国务院等，财通证券研究所;9;数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所;;就业：长期水平看，非农和失业率接近2018-2019水平，已相对可控；中短期节奏看，2月就业略低于预期，印证景气回落，但仍处于可控区间。

通胀：2月CPI/核心CPI同比增速为2.8%/3.1%，下滑且低于预期，压力有所缓和；结构看，能源和商品价格继续回升，房租和核心服务同比持续改善。联储认为长期通

胀预期稳定，短期商品端上升可能受关税端冲击影响。

图表14：美国??业周期+薪资增速 图表15：美国通胀结构拆分;;大盘：美股预期PE约20倍，已降至71%分位数；A/H股预期PE约13.0/10.5倍，略高于中位，对美估值比在中低位。

科技：美股科技预期PE约24倍，已降至61%分位数；A/H股科技预期PE约29/18倍，A股科技和对美股科技估值比也到中位；H股科技和对美股估值比还在中低位，其中港

股科技对美股科技估值比离2020年恒生科技指数发布以来中位数还有30%修复空间。

图表18：AH美估值估值比（倍）;;短期框架：哑铃策略中红利和TMT往往以2-4周为周期摇摆，拥挤度分位数是判断转向的重要参考。

当前：当前哑铃中TMT热度已在下滑，红利热度还在修复中。

融资盘视角：融资盘流入近期已在相对高水平，支持小盘热度。;恒生科技在南向流入支撑下延续强势，港股红利可能需要等待A股红利行情再起。

港股红利：当前南向为主要边际资金，A股红利行情往往能扩散至港股，南向净流入+股息差指引效果显著。

恒生科技：之前全球定价更多，当前南向定价增加。近期Deepseek等利好+中期估值相对美股相对便宜+A股科技行情扩散下（相对A股便宜），行情持续向好。;当前变化：10年美债利率从4.5%降至4.3%。10年中债利率开始回升，从1.7%升至1.9%。

影响因素：美债端：特朗普紧财政倾向+关税推进+景气端验证下，市场持续交易衰退，同时通胀放缓下通胀预期也有所下降。中债端：货币投放端相对偏紧+降息预期减

小。;美元：框架：长期看美国相对他实力变化（欧洲+新兴），短中期看货币政策和避险情绪。当前：长期美国优先政策+美国相对景气下看涨，中期继续宽松后阶段回调。人民币：框架：中美货币政策+景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节。当前：美国衰退交易下，美债利率美元均向下，对应人民币汇率压力缓解。;核心影响因素-货币：长期看，黄金价格和全球发行量齐平；中期看，大宽松阶段黄金上涨加速且超过货币增速。

重要影响因素-央行购金+避险情绪：地缘风险/特朗普关税等政策变化风险增加+中国等央行购金增加，一定程度抬升黄金价格。2024年底中国央行重新开始购金。;;风险提示：

美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。

海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险

、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。