2025年一季度货币政策委员会例会学习理解：央行的关切.docx

一、央行的关切

开年以来，货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值。货币政策为何偏紧，以及后续如何“择机降准降息”是市场最为关注的因素。我们前期报告《如何评估货币政策的择机2.0》站在货币的视角，尝试对择机行为做出解释，本篇报告，我们结合央行一季度的货币政策委员会例会，进一步学习思考当下对于货币政策行为的理解。

总体而言，我们认为影响货币政策短期取向的包含三组叙事，这三组叙事分别是经济基本面的认知，汇率压力的认知，以及资金空转的认知。具体来看：

（一）央行对基本面的认知：关注外部压力

2024年四季度，央行货币政策委员会例会对国内外经济金融形势的表述为：“当前外部环境变化带来的不利影响加深，通胀压力有所缓解，但世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高

质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。”

2025年一季度，央行货币政策委员会例会对国内外经济金融形势的表述为：“当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。”

对比而言，央行对于国内经济的表述一字未改，但对于外部环境的担忧似乎有所加深。这一担忧分为两个方面，一方面是对货币政策的担忧，从开年的“全球进入降息周期”转变为“货币政策调整不确定性上升”；另一方面是对通胀的担忧，从“通胀压力有所缓解”转变为“通胀走势不确定性上升”

结合上述央行表述，我们学习体会有以下两点：

首先，央行视角下国内经济压力仍存，这意味着近期银行间利率偏紧并非央行对经济取向乐观而导致的，这与2020年二季度银行间利率抬升期间，央行表述“当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善”或有显著不同；

其次，与内部压力相比，央行短期似乎更担忧外部环境的变化。结合政府工作报告来看，外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击可能是触发政策“择机”的重要因素。当下宏观政策的主基调或仍是应对困难和挑战后的动态调整。

事实上，结合我们跟踪经济的领先指标【企业居民存款剪刀差】来看，自2024年9月以来，这一指标持续修复，当下已经基本筑底企稳。站在这一视角而言，除非发生超预期的冲击，否则国内经济预期最悲观的时刻可能已经过去了。

关于这一指标的解释来看，经济的运行来自于循环。按照国际通行的核算原则，全社会经济主体分为居民，非金融性公司，金融性公司，政府和国外五大部门。日常经济运行中，政府部门行为和金融部门行为都有政策外生施加影响的能力，出口属于外部冲击影响，而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更

资料来源：wi愿意形成存款，而并非用于投资消费，那么类似于2018年，2022~2023

资料来源：wi

资料来源：wi资料来源：wi图表1 企业居民存款剪刀差领先经济 图表2 企业居民存款剪刀差领先利润

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（二）央行对汇率的认知：当下并非主要矛盾

2024年四季度，央行货币政策委员会例会对汇率的表述为：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

2025年一季度，央行货币政策委员会例会对汇率的表述为：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

对比而言，我们认为两次例会对于汇率的表述基本一致，没有变化。事实上根据我们观测来看，近期逆周期因子的影子变量强度明显趋弱，但与以往不同的是，过去逆周期因子的影子变量强度趋弱期间，银行间利率多呈现下行趋势，可是本轮周期，即便逆周期因子强度趋弱，银行间利率仍趋势抬升。这似乎意味着当下汇率并非货币政策紧平衡的主要掣肘。但结合央行表述来看，后续一旦汇率压力再次加大，汇率仍可能成为影响其政策取向的关键变量。

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