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我国股权分置改革制度安排

提要股权分置是当前制约我国资本市场发展的制度缺陷，本文着重分析股权

分置的历史根源及其制度缺陷，进而提出解决股权分置问题的制度安排体系。

一、曾经的制度创新——股权分置的历史根源

所谓股权分置，是指中国股市由于特殊历史原因和特殊的发展演变中，在A

股市场的上市公司内部普遍形成了

“两种不同性质的股票”（非流通股和公众流通股）。也就是说，上市公司的

一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，这两类股票形成了“不同股不

同价不同权”的市场制度与结构。

股权分置根源于早期我们对股份制和证券市场的功能和定位不统一。在20

世纪九十年代初，是中国股票市场能否继续生存下去的紧要关头。当时的僵化意

识形态把国有资产的流动几乎等同于流失，把国有资产切割成标准化的证券即股

票之后流通几乎等同于瓜分国有资产，等同于私有化。为消除人们对搞股份制和

股票交易就是搞私有化的担心，1992年国家体改委颁布法规，明确规定凡是实

行股份制的企业及其股本构成比例，由政府主管部门审批，采用机械的国有控股

比例来体现以公有制为主的原则。由此国有企业股份制改造产生的国有股事实上

处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股

份也做出了暂不流通安排。这在事实上形成了股权分置的格局。而通过送股、配

股等滋生的股份，仍然根据其原始股份是否流通划分为非流通股和流通股。于是，

就产生了上市公司中流通股与非流通股并存的股权结构。

可以说，股权分置是当时政策中庸的结果，它催生了中国的资本市场，没有

这种意识妥协，就不可能产生早期的证券市场。在特殊的历史条件下，股权分置

亦不乏是一种制度层面的创新。

二、股权分置存在的制度性缺陷

（一）不利于通过市场化手段完成上市公司的并购重组。以国有股份为主的

非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不明朗，价格发

现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。与此同时，由于股权分

置的缘故，占公司股本多数的非流通股不能上市流通，自然其他公司也就无法通

过在一级市场收购目标公司的市场化手段来达到控股、兼并目的，无法通过市场

来对公司的经营管理形成约束和激励，也就无法完善公司的治理结构。而国有股

在不久前的国有资权的讨论中又存在产权不明晰等一系列问题，这就使股东

不能很好的发挥对公司经营管理的相关作用，从而产生一些国有上市公司高管名

为对股东负责，实为任意自由行使自有职权的现象。

（二）形成两类股东利益取向的分离。在股权分置情况下，由于流通权不同，

流通股股东关注一级市场上市公司股价波动和价值的连续提升，而非流通股股东

则更注重巨额资金和剩余索取权的控制，这种利益冲突主要通过价格传导机制得

以实现，从而引发同股不同权不同价不同利、股市主要功能缺失、效率低下、信

用丧失等严重问题。

（三）直接导致上市公司股价偏高。由于在中国的证券市场，上市流通的股

票只占公司股本总额的1/3，再加上中国金融产品缺乏的原因，股权分置直接导

致了上市公司股价偏高，市盈率偏高。而市场人为需求拉动的价格偏高，又难免

公司在二级市场的股价向公司价值的回归，从而成为从2001年到2005年股市连

续多年熊市的原因之一。

（四）制约着资本市场的国际化进程和产品创新。通过观察，我们可以发现

证券市场较成熟的国家都是实行股票全流通，而且人们都一致认为资本市场如果

想要健康、稳定的发展就必须实行全流通。然而，回过头来再看中国股市，很明

显，股权分置已经制约了中国证券市场的发展。所以，中国资本市场如果想要国

际化，如果想和香港证券市场接轨，就必须实行全流通。况且众多金融产品创新

也必须以证券市场的全流通为基础。

（五）不利于提升上市公司内在价值和整个市场估值水平。因为股权分置的

存在，所以真正意义上的资本运作还没开始。只有完成股权分置改革，上市公司

才可以利用资本运作的手段更好地实现资源配置，上市公司才能为证券市场上的

资源要素接受更加市场化的估值，并且可能成为收购的目标。这对于上市公司提

高透明度、改善治理结构、提升管理水平都有促进作用，有利于资本市场效率的

提高。而且只有解决股权分置才能大大提升上市公司的投资价值，增强整个证券

市场的吸引力，提高证券市场的整体估价水平。

三、构建股权分置改革制度安排体系

股权分置改革决不仅仅是非流通股股东花钱买流通权这么简单，而是一项构

成中国经济体制