东南亚，直投火电盈利或承压，相对看好南网电力外送.docx

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正文目录

TOC\o1-2\h\z\u核心逻辑 3

东南亚国家是否有较多的新增火电需求？ 4

角度一：缺电国家的新增火电装机需求可能较大 4

角度二：能源转型中，燃机可能作为重要的过渡电源 7

中国企业直接对外投资火电政策约束尚存 8

明确不再新建境外煤电项目，未全面禁止气电投资、但“碳”要求是关键 8

东南亚火电公司盈利能力稳定性略强于我国，但绝对水平差异并不大 9

南网区域外送东南亚国家电力规模具有增长潜力 13

老挝是东南亚重要电力出口国，东盟电力互联是未来重要发展方向 13

我国已与老挝/缅甸/越南进行跨国输电，未来有望通过接壤国家进一步扩展 14

云南/广西水电电价具有一定优势，国网/南网对菲律宾/老挝电网持股 17

更看好南网区域电力跨国外送，推荐华能水电/桂冠电力 21

风险提示 22

核心逻辑

本文从东南亚国家缺电以及转型计划所对应的新增装机需求出发，探讨中国企业于东南亚火电投资机会。同时，2025年南网区域的广东、广西上网电价因煤价走弱和供需偏宽松等问题大幅下降，云南上网电价也由连续5年同比增长转降，考虑南网区域的广西和云南与东南亚的越南、缅甸和老挝接壤，探讨南网区域电力外送东南亚潜在机遇。

煤电是快速解决缺电问题的重要途径，燃机是多数东南亚国家能源转型的过渡电源。

2018-2022年，东南亚国家中柬埔寨/印度尼西亚/越南的总用电量CAGR高达

14.8%/8.4%/7.5%，且存在缺电问题，其中越南计划2021-2030/2031-2035年新增

22.6/7.9GW煤电，印尼计划2021-2030年新增14GW煤电，结合2021-2022年中国缺电背景下提出3个80GW煤电新增计划，说明煤电确实是可以快速提升电力供应能源的电源。东南亚国家在能源低碳化转型过程中，也同样将燃机作为过渡电源，而非一味新增风电/光伏等不稳定电源，从规划新增绝对量看，2021-40/2023-50/2021-39/2024-37/2021-30年越南/菲律宾/马来西亚/泰国/印度尼西亚新增燃机规模较大，分别为68.24/21.881/14.341/6.3/5.6GW。

从盈利能力和所面临的风险角度对比，我们认为中国企业直接投资东南亚火电不具性价比。1）大部分东南亚国家的火电电价对燃料成本的传导因为流程较长或政府对下游用户的成本保护存在滞后性和阻碍；2）尽管东南亚国家火电上市公司2015-2023年的ROE稳定性略高于我国火电上市公司，但绝对水平上，东南亚和我国代表火电上市公司正常情况下ROE基本都在7-11%的范围内波动（越南/菲律宾/泰国/中国的火电正常盈利情况下，ROE约为7-13%/9-10%/8.5%-11%/7-10.5%）；3）虽然当前盈利能力优良，但随着减碳要求逐步增强，机组改造或“碳付费”可能导致项目盈利能力下滑。4）海外项目还面临地缘政治和汇率波动风险。

看好我国南网区域对东南亚国家电力外送。1）水电低电价优势：我国广西、云南水电上网电价0.035-0.036美元/千瓦时较规划的外送国家柬埔寨发电侧电价0.097-0.104美元/千瓦时优势显著，与泰国/马来西亚/越南（工业）的0.06/0.065-0.075/0.071美元/千瓦时对比也有一定优势。虽然无法确定跨国输配电价的多少，但根据目前发电侧电价优势留有较大的输配电价空间。

进一步拓展非接壤东南亚国家外送空间较大。从东南亚国家自身的电力规划看，东盟电力互联是未来重要发展方向，柬埔寨、老挝、越南、新加坡和泰国甚至对未来向周边国家进/出口电力新增规模做出了量化。我们统计目前在建/规划中的东南亚国家之间输电规模达12.86GW。东盟互联的加深有望促进我国南网区域向东南亚非接壤国家外送。我国与老挝、缅甸和越南接壤，而且老挝是东盟国家跨国电力运输的重要枢纽，未来若拓展非接壤国家电力外送可能经过老挝，而负责建设运营老挝230千伏及以上电网（未来规划跨国输电线

路均为230千伏及以上）老挝国家输电网公司（EDL-T）由我国南网和老挝国家电力公司合资建立，有望增强外送话语权。

南网区域外送东南亚电力规模增长有望改善南网区域电力供需，从而对电价形成支撑。目前云南和广西水电送广东较多，但随着去年以来煤价下降，广东2025年年度市场化交易

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。电价0.39元/千瓦时已经和华能水电外送广东点对网和网对