利率｜4月，“择机”能否变为落地？.docx

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TOC\o1-1\h\z\u3月，央行态度是主线 4

历史上4月债市表现如何？ 5

中美关系来到关键节点 6

4月基本面，全年经济的锚 8

4月政治局会议前瞻 10

政府债供给怎么看？ 12

4月资金面可以乐观一些 13

4月银行配置回归 16

风险提示 19

图表目录

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图1.3月债市复盘 5

图2.国债收益率曲线 5

图3.国开收益率曲线 5

图4.历史上4月债市通常下行（单位：bp） 6

图5.经济数据和PMI对债市利率的影响较高（单位：bp） 6

图6.中国对美进出口情况 8

图7.2024年美国贸易逆差主要来源国/地区 8

图8.水泥价格回落 9

图9.螺纹钢表观需求低于季节性 9

图10.广州新房成交面积 10

图11.深圳新房成交面积 10

图12.全国重点港口完成货物吞吐量 10

图13.6M国股银票利率季节性 10

图14.4月政治局会议前后债市利率走势 11

图15.历年4月政治局会议要点 12

图16.国债净融资进度 13

图17.新增地方债发行进度 13

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准图18.历史4月政府债发行与净融资（单位：亿元） 13

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图19.新增信贷季节性 14

图20.政府债净融资季节性 14

图21.2014年以来各月降准降息发生次数 15

图22.3月净投放对比季节性 15

图23.3月净投放对比过去月份 15

图24.汇率贬值压力仍在 16

图25.中美利差 16

图26.银行政府债托管与政府债净融资的比例 16

图27.历史4月托管环比增量（单位：亿元） 17

图28.保险7y以上利率债净买入 17

图29.农商行7y以上利率债净买入 17

图30.券商7y以上利率债净买入 17

图31.基金7y以上利率债净买入 17

图32.基金信用债净买入 18

图33.理财信用债净买入 18

图34.券商信用债净买入 18

图35.农商行CD净买入 19

图36.理财CD净买入 19

图37.货基CD净买入 19

图38.其他产品类CD净买入 19

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1 3月，央行态度是主线

3月债市利率先上后下，曲线走陡，市场主要关注央行态度和行为，其次关注两会政策定调。3月中上旬两会落地，财政未超预期，但资金依旧维持偏紧，叠加权益市场大涨，10年国债利率持续回调至1.9%附近；到3月中下旬，一方面是央行关注债市负反馈风险，另一方面可能考虑到更积极配合财政，央行开启逆回购净投放、改变MLF招标方式并超量续作MLF，叠加宏观数据疲软、股市走弱等影响，利率逐渐下行。全月10年国债上行9.7bp至1.81%，1年与10年国债期限利差走阔2.9BP至28.5BP。

第一，央行虽然并未全面转松，但态度边际缓和，市场情绪由紧张逐渐修复。

3月开月，临近两会资金面边际转松，市场短暂做多，但3月6日发布会上，央行行长表示“货币政策取向是一种对状态的表述”、“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，释放偏紧信号，债市调整加剧、短期波动放大，并伴随局部赎回压力；3月17日晚金融时报针对理财收益波动进行回应，下旬提前一天傍晚预告MLF、更改MLF招标方式并超量续作，债市情绪逐渐缓和。

此外，央行反复提及“择机降准降息”，为未来的不确定性留有空间，对债市保持宏观审慎调控，利率显著调整则资金边际转松、或逆回购净投放，利率快速下行则资金边际趋紧、逆回购缩量，因此债市利率下行后维持震荡。

第二，两会落地，财政力度未超预期。两会公布的全年经济目标未超预期，其中财政安排“4%+4.4万亿元+1.3万亿元”，财政部长表示中央财政预留了充足的储备工具和政策空间。

第三，宏观数据不支持利率进一步调整，3月相继出炉的出口、通胀、金融数据、经济数据表现并不强。

第四，特朗普关税政策逐步落地，即将迎来重要节点，对股市有扰动，对债市形成一定利好。3月3日，美国政府以芬太尼等问题为由，宣布对中国输美商品加征10%关税；3月26日特朗