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内容目录
一、周期复盘：周期下行接近4年，25年奶价有望触底回暖 4
周期复盘：多因素交织导致供需错配，原奶价格弹性表现充足 4
国内供给：亏损下产能去化有望加速，供给收缩持续进行 8
进口端：进口性价比不足，预计进口持续减少 12
供需推演：供需平衡可期，奶价有望底部回暖 15
二、周期拐点渐行渐近，重视牧业左侧投资机会 17
风险提示 21
图表目录
图表1：历史奶价走势复盘（元/公斤） 5
图表2：2014年后我国乳制品销量开始放缓 6
图表3：乳制品销售价格的下跌使得表观市场规模下滑较多 6
图表4：国内原奶供给测算 7
图表5：我国奶牛成本与销售价格走势 7
图表6：现代牧业净利润表现（亿元） 7
图表7：2024Q3牛奶产量开始同比下滑 8
图表8：奶牛的生长周期解析 8
图表9：华南规模场奶牛不同胎次单产水平（KG/年） 9
图表10：奶牛产奶存在季节性（KG/天） 9
图表11：奶牛存栏增长高峰在2022年 9
图表12：牛奶价格的季节性趋势（元/公斤） 9
图表13：行业规模化率持续提升 10
图表14：奶牛单产提升速度边际放缓 10
图表15：山东省平均奶牛养殖盈利情况（元/头/季） 10
图表16：2023年牛肉价格快速下跌（元/公斤） 10
图表17：现代牧业2021年原奶成本拆分 11
图表18：上市公司原奶成本与饲料成本占比 11
图表19：奶牛养殖成本情况 11
图表20：优然牧业奶牛存栏与增速 11
图表21：现代牧业奶牛存栏与增速 11
图表22：国内原奶价格与海外大包粉价格存在一定的联动性 12
图表23：2024年主要国家产量分布 12
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图表24：2024年全球乳制品出口占比情况 12
图表25：过去两年全球奶牛存栏量下降 13
图表26：全球乳制品产量与产量预计小幅回升 13
图表27：过去几年欧盟奶牛存栏趋势下滑 13
图表28：新西兰奶牛存栏2024年下降 13
图表29：美国奶牛存栏2024年小幅下滑 13
图表30：澳大利亚奶牛存栏预计小幅回升 13
图表31：全球乳制品交易平均价格表现强势（美元/吨） 14
图表32：进口乳制品性价比不足导致进口量下滑 14
图表33：奶牛存栏变动对供给端变化敏感性分析 16
图表34：库存周期对需求传导的时长存在差异 17
图表35：原奶价格、现代牧业股价和利润走势复盘 18
图表36：学习效应下猪周期投资机会逐步偏左 19
图表37：现代牧业PB水平 19
图表38：现代牧业PE水平 19
图表39：优然牧业PB水平 20
图表40：优然牧业PE水平 20
图表41：现代牧业头均成母牛盈利（元/头） 20
图表42：优然牧业头均成母牛盈利（元/头） 20
图表43：牧业公司净利率水平 20
敬请参阅最后一页特别声明一、周期复盘：周期下行接近4年，25年奶价有望触底回暖
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周期复盘：多因素交织导致供需错配，原奶价格弹性表现充足从2008年奶价开始复盘，国内原奶价格主要经历了以下几个阶段：
2008年5月-2009年7月奶价趋势下行：主要系三聚氰胺事件导致消费者信心下降，需求端大幅下降，同时政策端严控奶源，乳制品企业原奶收购量大幅减少导致奶价快速下跌。
2009年7月-2014年2月奶价趋势上行：三聚氰胺事件导致大量产能出清，2009H2消费端在政策支持下逐步回暖驱动奶价底部好转，同时2010年的生鲜乳新国标进一步出清奶源，原奶价格开始步入上行期；2011-2012年间乳制品供需双增，受到进口替代等因素的影响，奶价上涨相对温和。2013年国内受高温和疫病的影响使得供给端大
幅收缩，进口端受制于新西兰恒天然大包粉肉毒杆菌事件，供需缺口进一步扩大下奶价快速冲顶。
2014年3月-2018年6月调整后平稳运行：2014年初奶价下跌主要系上一轮“奶荒”下行业产能补充较快，同时海外大包粉性价比较高使得进口量和库存有所增加，原奶价格见顶后快速下跌。奶价经历一年的调整后在2015年中跌至底部后开始企稳，随后需求增长相对放缓，叠加进口占比逐年增加压制国内奶价，奶价整体在底部区间运
行。由于单产的提升，行业奶牛存栏量在2015-2017年间持续下降，同时行业规模化率不断攀升。
2018年6月-2021年9月趋势上
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