利率专题：“负债荒”的演绎路径.docx

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目录

从“资产荒”到“负债荒” 3

“负债荒”如何演绎？ 9

货币边际转松？ 9

银行负债端的边际变化 12

“负债荒”之后，债市怎么看？ 13

风险提示 14

插图目录 15

表格目录 15

今年以来市场上仿佛已经很少去探讨资产荒，映入眼帘且实实在在演绎的是负债荒，这很大程度上引导了开年以来一季度的市场走势，大行缺负债及对应的货币政策状态成为了市场主线。

然随着货币政策预期博弈、跨季后流动性自发式回流、财政投放等因素，对应可以看到银行融出水平低位有所回升，此前持续演绎的“负债荒”是否在发生一些变化？故而本文聚焦，“负债荒”缘何产生？当前发生哪些边际变化？“负债荒”边际变化之下，债市怎么看？

从“资产荒”到“负债荒”

从某种意义上来说，资产荒与负债荒两者是一种相对状态，背后反映的是在某一阶段、或是某种特定宏观图景下的供需结构匹配问题。

2024年贯穿全年的词汇是“资产荒”，体现的是供不应求的状态。

背后有几点因素：第一，供给本身相对缺失，无论是总量上、结构上、还是节奏上；第二，市场一致预期之下，做多情绪浓厚，需求被放大，尤其是在资管机构加久期的趋势之下；第三，央行加入到了市场中，净买入国债。

图1：地方政府专项债发行节奏（%） 图2：固收类理财产品规模（亿元）

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：资料来源：011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

资料来源：

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01

230000

220000

210000

200000

190000

180000

170000

160000

150000

固收类理财规模

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wind，民生证券研究院 普益标准，民生证券研究院

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普益标准，民生证券研究院

债券类型 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4图3：理财持债剩余期限分布（年） 图4

债券类型 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4

国债

5.28

6.04

5.61

2.69

6.99

7.59

9.67

7.40

地方债

6.06

8.67

8.08

13.69

9.41

9.71

13.75

16.14

政金债

3.24

3.03

2.95

2.79

3.07

3.42

3.32

2.74

同业存单

0.35

0.42

0.44

0.36

0.36

0.47

0.49

0.44

一般金融债

2.10

2.04

1.93

1.95

1.79

1.85

1.94

2.11

短期融资券

0.33

0.32

0.35

0.34

0.31

0.30

0.32

0.33

公司债

1.38

1.33

1.32

1.34

1.36

1.44

1.54

1.55

企业债

2.62

2.54

2.46

2.27

2.10

2.02

1.94

1.91

中期票据

1.49

1.43

1.41

1.37

1.40

1.49

1.60

1.68

PPN

1.20

1.17

1.12

1.07

1.11

1.15

1.18

1.22

ABS

1.64

1.61

1.64

2.16

2.38

2.53

2.89

4.71

可交换债

2.00

2.09

1.83

1.78

1.56

1.65

1.47

1.40

可转债

2.84

2.62

1.99

2.47

2.83

2.64

2.66

2.82

政府支持机构债

3.88

3.63

4.38

3.90

3.66

2.87

4.84

-

项目收益票据

1.33

1.08

1.07

0.88

0.73

1.35

1.36

0.41

国际机构债

1.25

1.29

0.93

0.68

0.43

0.72

1.46

1.28

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资料来源：资料来源：而进入2025年，事情发生了一些转变，有以下几个方面：第一，商业银行自身负债和流动性的边际变化，存款有压力：

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从“手工补息”整改到非银同业存款自律新规，大行非银存款从扩张到收缩，负债端压力显现。

2024/4，随着“手工补息”对一般存款的定价行为进行规范，促使部分一般存款向提价的非银同业存款转化，当中，尤其是大行的非银同业存款同比大幅增长。

2024/12，随着非银同业存款自律新规的实施，压缩了非银同业存款和一般存款的套利空间，银行开始出现非银存款流失的现象，