中信证券经纪(香港)-当“美国不再例外”遇上“东升西落”.pptx

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8/1-11/1/2025;

资产配置;

中国离岸高收益债10.8;

特朗普上台加大市场波动，一季度金价屡创新高，

AI叙事支撑港股表现突出，财政支出憧憬利好经济下欧股跑出;;

主线;

主线一;

2025年4月3日，美国总统特朗普签署两项关于“对等关税”的行政令，並宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”。对中国征收的关税是在之前20%关税的基础上征收，这意味着对中国的实际关税税率为54%，该政策高

于此前市场中性预期。

4月4日中国公布一系列应对反制措施，自4月10日起，对原产于美国的所有进口商品加征

34%关税。4月8日白宫发言人称，北京时间4月9日中午12:01起，美国对中国关税的累计总税率将达到104%。

4月9日，中国宣布对原产于美国的进口商品加征关税税率从34%提高至84%，4月10日起生效。随后，特朗普将多数国家的高额关税暂缓90天执行，唯独将对华关税进一步上调至

125%，即日生效。;

特朗普(4月3日)展示的双边关税情况;

我们认为当前的关税政策更多是美方谈判技巧：

一是极限施压，给予超预期压力和各国极短应对时间，确保10%的全面关税加征达成，同时还换取其他贸易出口国退让；

二是群体博弈，让众多国家彼此观望，如果有国家率先妥协，也会使得其他国家加速谈判。预计后续不少国家实际加征的关税将有所降低，并且不少行业和企业会被豁免，事件的反复还会增多，但大的方向难以逆转。;

后续关键看落地与执行的情况，以及是否会有新增的政策。

假设不会有谈判减免的情况，结合先前施加的关税，这可能使美国的实际关税率增加至少20%。这将进一步推高通胀，损害美国经济增长，持续的政策不确定性将进一步抑制信心，股市疲软的溢出效应以及来自贸易伙伴的报复措施都将增加增长的阻力。

我们初步估计(基于4月3日公布的关税)，美国的经济增长将因此削减大约0.7-1.0个百分点的实际GDP增长，对美国PCE平减指数的累计提振幅??或会高达1.65个百分点，

尽管这可能略少，因为企业可能难以将所有关税上涨的成本转嫁给消费者，衰退风险也显著上升。

我们预计中国4月4日宣布的对美反制措施(34%关税)将对美国商品出口額外构成约4.7%的拖累、对美国GDP构成约0.3个百分点的拖累。;

我们认为当前“暂时性通胀+经济增长较弱+不确定性高”的组合对应点阵图显示的年内2次降息，三者中任何一者朝着美联储预期的反向变化理论上都会数削减，导致市场预期的改变。

特朗普大超预期的“对等关税”落实了“经济增长较弱”和“不确定性高”，美联储无法分辨关税将把通胀引向何方，鲍威尔仍然坚持着“暂时通胀论”，但显然信心较3月FOMC会议时有所减弱，

出于控制通胀预期的目的，鲍威尔发表了鹰派的讲话，对市场来说这无疑是雪上加霜，美联储没有表现出类似于2019年8月对贸易政策的不确定性进行风险管理预防式降息的意图，这一次美联储把通胀风险放在了经济增长压力的前面。;

关税压力下中国经常性账户韧性受到挑战，汇率面临基本面压力。但美元指数在市场“衰退”交易逻辑下偏弱运行，一定程度缓解人民币汇率的外部压力。中长期视角关注中国内地政策发力情况以及潜在的中美展开经贸磋商对于人民币汇率的支撑。;

短期看，特朗普正以极限施压策略换取更大利益，后续关注各国协商进展和行业豁免情况。

自美国政府公布其所谓的“对等关税”政策后，美股主要宽基指数持续走低，罗素2000指数、纳斯达克综指以及纳斯达克100指数均曾陷入熊市区间。未来特朗普政府关税政策出现反复的可能性依然较大。

从美国企业进出口的维度，信息技术、原材料、医疗保健、可选消费及工业行业预计将受到关税政策的较大影响。;

根据民调机构益普索的民意调查，特朗普的支持率已经降至43)，这是其重返白宫以来的最低水平，如果叠加滞胀乃至衰退压力快速加大，美国经济刺激与外交缓和的政策时点也可能提前。

我们梳理对比了历届美国民调数据，发现选民对新总统的无条件支持“蜜月期”通常可维持至上任