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一、中国CPI暂未能实现转正的压制

3月CPI降幅收窄至0.1%，但暂未能实现转正，我们认为这主要有两方面的压制。

压制1：消费品价格整体仍较低迷，这是制约当月CPI同比反弹幅度的主要因素。历史来看，整体CPI的同比走

势往往和消费品价格表现走势较为相关，而消费品CPI同比表现在进入负增长之后，目前表现仍低于0%（-0.4%）。

“以旧换新”等政策效应逐渐显现确实对消费品价格有利好，但是从目前的恢复水平来看，当前服务价格处于正

增长的水平，而消费品价格整体还相对低迷，这也成为制约当月CPI反弹的一个主要因素。

压制2：核心通胀明显回升，但能源和食品成为压制反弹的主要源头。去年3月核心CPI环比下降0.6%，为当年

环比表现的最低水平。3月核心CPI同比反弹至0.5%，一定程度建立在去年基数为年内最低的条件上。不仅如

此，今年3月能源和食品表现的拖累也成为压制反弹的主要源头。3月CPI环比下降，食品环比下降达1.4%，拖

累CPI表现0.24个百分点，蔬菜和猪肉分别拖累0.11和0.06个百分点；非食品环比下降仅0.2%，拖累CPI表

现0.16个百分点。

3月CPI环比继续下滑的同时，CPI同比较前值出现回升，这主要是受到翘尾因素的影响。因此，总体来看今年

的低通胀压力仍然存在。

图1：CPI未能实现转正

%CPI:当月同比

1.5CPI:不包括食品和能源:当月同比

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

资料来源:ifind，信达证券研发中心

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图2：整体CPI环比和多个分项环比均不及2017-2019年的季节性变动

%季节性（2017-2019平均）3月环比

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

-2.0

资料来源:ifind，信达证券研发中心

新涨价因素的拖累加大，PPI同比降幅扩大。3月PPI同比-2.5%，较年初的表现有所回落。今年一季度，翘尾因

素的拖累影响在逐月收窄，3月PPI的这次波动主要是来自新涨价因素的影响，3月PPI环比下降0.4%，是近半

年内最低。

第一，国际油价影响国内相关行业价格下行。3月份国际油价显著下跌，国内石油相关行业也有对应体现。石油

和天然气开采价格环比下降4.4%，精炼石油产品制造价格下降1.7%。

第二，供暖结束后能源类需求季节性下降。北方冬季供暖陆续结束以后，与能源相关的煤炭行业价格出现下跌，

主要是季节性变动。煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%，电力热力生产和供应业价格环比下降0.4%，二者合

计影响PPI环比下降约0.10个百分点。

第三，原材料行业有回落。钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，黑色金属冶炼和压延加工业、

非金属矿物制品业价格环比均下降0.5%，合计影响PPI环比下降约0.05个百分点。

图3：今年年初以来，翘尾因素的拖累在收窄

%PPI:当月同比:翘尾因素PPI:当月同比:新涨价因素

PPI:当月同比

1

0

-1

-2

-3

-4

-5

-6

资料来源:ifind，信达证券研发中心

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图4：PPI上行动力不足

%制造业PMI:出厂价格:MA12%

70制造业PMI:主要原材料购进价格:MA1216

PPI:全部工业品:当月同比(右)

6511

60