大类资产配置报告：政策博弈期，大类资产怎么看？.docx

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外汇：美国股债汇再现三杀，去美元化担忧加剧 5

宏观：海外新增非农攀升，国内社融延续改善趋势 9

新增非农攀升，失业率有所上行 9

社融延续改善趋势 11

固收：震荡偏多，把握确定性机会 13

债市行情及机构行为回顾 13

债市策略 16

策略：短期不确定所以谨慎，长期确定所以乐观 18

短期胜率不高，赔率不高 18

长期具有确定性 22

地产：如何从当前楼市基本面看后续的政策脉络？ 24

从城市基本面看地产后续韧性 24

如何看后续地产的政策脉络？ 25

有色商品：关税不确定性带动金价大涨，工业金属承压 27

金：美国滞胀担忧加剧，资金积极流入黄金 29

铜：跌价后需求升温，基本面提供良好支撑 30

铝：氧化铝持续下跌，电解铝利润仍可观 32

原油：供需格局偏弱或抑制油价上行 34

需求：受关税扰动影响，三大机构下调2025年原油需求预期 34

供给：美国页岩油增产面临瓶颈，OPEC+增产超预期 34

研判：预计2025年油价中枢或将维持在60-65美元/桶 40

图表目录

图表1：美元指数近期再受冲击 5

图表2：美债收益率存抛售压力 5

图表3：美股大幅回调 5

图表4：波动率自高处回归 5

图表5：欧元市场在关税前后均表现良好 6

图表6：欧元汇率不断走强 6

图表7：日元持续升值 6

图表8：日元多头无视关税继续增仓 6

图表9：澳元、新西兰元兑美元 7

图表10：VIX指数期货价差仍有收窄空间 8

图表11：4月以来黄金波动率高企 8

图表12：黄金价格持续上行，确定性较强 8

图表13：美国非农数据全景 10

图表14：新增非农就业与失业率 10

图表15：非农平均时薪同比与环比变动 10

图表16：美国劳动力市场供需情况变化 11

图表17：当前社融增速续升，剔除政府债后，社融增速较上月继续回落 12

图表18：3月社融新增高于去年同期 12

图表19：3月社融口径信贷新增高于去年同期 12

图表20：3月政府债新增高于去年同期 12

图表21：3月非标融资略低于去年同期 12

图表22：2025年4月债市走势复盘 13

图表23：国债、国开债等利率曲线向平坦方向演绎 14

图表24：全市场交投情绪快速升温而后逐渐平淡 14

图表25：基金等交易盘阶段性成为长债买盘主力 15

图表26：但后续更偏向于短融、存单等短期限资产 15

图表27：基金净买入期限指数快速回落 15

图表28：超长债市场资金主力开始从交易盘向配置盘切换 16

图表29：农村金融机构净买入期限指数开始拉升 16

图表30：当前长端已有一定赔率 16

图表31：中长端信用债利差仍有一定压缩空间 17

图表32：转债各类策略收益情况 17

图表33：申万行业、主要宽基的估值处于较高水平（截至4月18日） 18

图表34：汇金等重要机构增持ETF 19

图表35：轮动指标加速 20

图表36：2023年ChatGpt行情中主要指数表现（对2023/1/20进行归一化） 21

图表37：股息较高且业绩较稳定的二级行业 21

图表38：M2定价权益总价值 22

图表39：日经225倒算EPS持续抬升 23

图表40：2011年以来没有一类资产熊三年 23

图表41：盈利的领先指标指示9月迎来拐点 23

图表42：2024年wind30个样本城市商品房成交面积分布（万平方米） 24

图表43：2024年克而瑞120个样本城市商品房成交面积分布（万平方米） 24

图表44：上海二手房市场成交量结构（分总价段） 25

图表45：上海二手房分总价段均价对比分析 25

图表46：北京二手房市场成交量结构（分总价段） 25

图表47：北京二手房分总价段均价对比分析 25

图表48：披露使用单位的专项债收土地项目结构（收储金额口径） 26

请务必阅读正文后的声明及说明图表49：截至2025/4/22，伦敦金收于3379美元/盎司，较月初上涨8.5% 27

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请务必阅读正文后的声明及说明图表50：截至2025/4/22，伦铜/沪铜较月初-3.3%/-4.1% 28

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图表51：截至2025/4/22，伦铝/沪铝较月初-5.1%/-3.8% 28

图表52：截至2025/4/22，伦铅/沪铅较月初-3.4%/-2.6% 28

图表53：截