资本侵蚀下，美国政策路径推衍及中国资产应对.docxVIP

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目 录

1、从关税对贸易影响，“为何用关税”、“还会用什么” 3

2、美国长期贸易逆差的代价：资本侵蚀下，经济产出外流 4

、被忽视的美国金融账户风险 4

、美国版资本侵蚀——海外净负债占比 6

3、关税幕帘下，美国的改革路径推衍 9

、特朗普2.0的核心目标及路径 9

、美联储决策路径对特朗普行为的影响 10

4、配置建议 12

5、风险提示 13

图表目录

图1：当前美元的流动机制下，美国消除贸易赤字会影响非美国家对美元资产的需求 5

图2：美国国际收支中，经常账户与金融账户呈反相关 5

图3：美国国际收支头寸结构 7

图4：美国海外净负债规模陡升至历史高位 7

图5：2024年美国本土的GDP增速受显著拖累 7

图6：影响本国居民在名义GDP中分配额增速的2个关键因素——Δ海外净负债占比、资产回报率 7

图7：海外净负债中，以直接投资和证券投资为主 8

图8：美国海外总负债，股票在美股占比创历史高点 8

图9：从海外净负债看美国的谈判路径：关税+汇率+金融资产转向生产性投资 10

图10：美国通胀数据下行、失业率维持低位 11

图11：关税后，美国消费信心下降、通胀预期抬升 11

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1、从关税对贸易影响，“为何用关税”、“还会用什么”

近期全球资产价格波动缓和，是否代表关税最悲观的预期已经释放？

我们认为不是，关税是手段也是目的，同时服务于美国多个改革目标，当前的波动缓和体现的是对谈判走势的无头绪、迷茫。从定价视角来看，厘清“往何处去”

（即美国的核心利益诉求）比关税影响更重要，如果不知道靶心在哪里，就无法判断哪些行为是核心诉求、哪些是烟雾弹。

值得注意的是，相较于特朗普1.0时期的中美贸易摩擦，当前美国经济自身的问

题更突出。本文从美元的全球流动机制，以及1个具有较高观测价值的指标【美国海外净负债/美国名义GDP】展开，量化了资本侵蚀对美国经济的负面影响，力求提供一个更体系的视角，帮助理解特朗普政府为何如此激进地推动美国改革，以及未来的政策路径推衍。

本届美国政府的多利益诉求存在矛盾性和反复性，如果割裂地逐一分析，难以辨析核心诉求，也就无从界定其行为边界。

比如，在美国低失业率和高人工成本的背景下，为何执意以供应链安全为由，即使可能降低受益于全球产业链的企业利润，推动制造业回流？明知对经济、资产价格稳定会带来较大负面冲击，为何要掀起如此烈度的关税壁垒？又为何冒美元信用的风险，提出海湖庄园协议中的“海外投资者债务置换”方案？

这种过度聚焦可能忽略底层一些根本性、趋势性的利害关系变化，从而错过资产核心定价逻辑的变化。比如，什么原因促使美国如此激进地全面改革？当前美国

政策目标体系中的核心诉求是什么？此次是否是一个契机，翻开全球贸易体系和国

际货币体系的新篇章？

2、美国长期贸易逆差的代价：资本侵蚀下，经济产出外流

、被忽视的美国金融账户风险

大家都认为贸易赤字和制造业回流是特朗普开启关税的核心目的，但是我们更深入的研究下，更深层次的原因或是资本侵蚀。

特朗普在征收关税时，援引了1977年《国际经济紧急状态权力法》（IEEPA），该法案允许美国总统在国家紧急状态下立即对贸易伙伴征收关税。为使用该法律，特朗普政府以“巨大且持续的年度美国商品贸易逆差所反映的情况引发了国家安全

和经济安全担忧”为由，宣布进入国家紧急状态。

商品贸易逆差究竟给美国带来了怎样的安全担忧？关税又会带来哪些改变？

对于第1个问题：首先得厘清“双赤字+金融账户顺差”下美元全球流动机制的本质，以及美国的得与失。

美元全球流动机制的本质，是以美元为媒介，用美国资产的所有权（金融账户

顺差）交换实物商品（贸易逆差）。该体系下，美国得到实物商品、企业的高利润率，代价是转移部分资产的所有权、本土的制造业外迁。

市场普遍认识到，安全担忧的一方面来自于供应链的安全性，但必要性似乎不足以发起如此级别的关税。从可行性来看，低失业率+高人工成本的背景并不利于制造业回流，且可能损害苹果、可口可乐等企业得益于全球供应链的高利润率。从动

机来看，在美国挑起关税前，除了突发性公共事件COVID疫情外，并无以贸易保护为目的的国家行为主动危及过美国供应链。

易被忽略的安全担忧是：非美国家持有的美元资产越多，从美国未来经济产出

中获得的分配比例越大，硬币的另一面是——美国本土分到的蛋糕在变小。

在美国以美元换取实物商品（贸易逆差）的同时，由于非结算货币国的外汇储备投资需求，