融资融券对于股票市场波动率的影响分析——基于VAR模型.pdfVIP

摘要

融资融券制度自2010年3月31日在我国股票市场上正式推出以来，一直备

受外界关注。根据相关数据，在2012年12月初的时候，融资余额仅仅为七百多

亿元，但是到了今年五六月份的时候，这是数值高达两万多亿。仅仅三年时间增

长了30多倍，可见融资融券业务蓬勃发展。不可否认融资融券交易制度从其成立

以来在股票市场中发挥了不可替代的作用，推动了我国股票市场的成熟和发展。

但融资融券交易对股票市场波动究竟会带来怎样的影响呢？在不同的行情中，融

资融券对于波动性的影响是否相同呢？本文都将利用我国融资融券正式推出以来

的数据进行实证研究。

整理国内外对于融资融券的相关研究可以发现，国外对于此课题的研究数量、

得到结论的复杂性都要远远高于国内，正如上面所描述的一样，目前对融资融券

影响的研究主要集中在定价效率影响、波动性影响以及流动性影响三个方面。而

融资融券对于波动性的影响，国内外的研究结论主要分为三种：①融资融券增加

了股票市场的波动性；②融资融券降低了股票市场波动性；③融资融券对股票市

场没有显著影响。由于国外资本市场发展较为成熟，所以，国外研究多集中在单

方面研究融资或者融券对于股市波动性的影响，且得到的结论各不相同。而我国

A股市场相对于国外证券市场而言，有着许多自身的特点，所以两融交易对股票

价格波动的影响，也非常可能和国外成熟金融市场表现不同，而国内对融资融券

对股票市场波动性的影响得到的结果大多一致，大部分都是有利于降低股市波动

性的结论。但在牛市熊市中，融资融券对股市波动性的作用是否相同，这一点很

少有文献涉及。因此，本文主要工作是探讨两融交易对股价波动性的影响，而且

还要深入探讨不同阶段的影响有何不同。

本文的大体构造如下：第一章对研究背景、意义以及创新点和不足作个介绍；

第二章对国内外相关研究作个文献综述；第三章对目前国内外融资融券制度作个

简要介绍的同时，分析我国融资融券制度的现状；第四章对融资融券影响波动性

的机理作了一个分析；第五章对本文实证部分进行一个研究设计和变量的选取以

及处理；第六章是本文的重点章节，利用VAR模型，对不同行情下的数据进行回

归分析，并通过格兰杰因果检验、脉冲分析和方差分解得出结论。

从整体来看，影响波动性的机理包括了信息冲击和流动性。分别来看，在不

同的行情下，融资与融券制度对波动性影响是不同的。所以本文将先把融资融券

制度作为整体进行分析，再分别分析融资与融券在不同行情下对波动性的影响，

基于市场微观理论，对不同行情下融资融券行为对股价波动性影响的分析，通过

分析，本文发现融资与融券制度都会降低股市的波动性。但是，正如对中国目前

融资融券交易的一个分析，可以发现由于制度的设计以及市场情绪，使得目前国

内的融资融券市场发展的极不平衡。融券卖出量少之又少，融券交易对于市场股

价波动性的影响是否会取得理论分析的结果，有待实证检验。

本文在理论分析的基础上，以我国融资融券标的股票和融资融券余额为样本，

利用指标分析与向量自回归模型对本课题进行分段分析，通过对稳定的时间序列

数据构建VAR模型实证分析融资融券交易对中国证券市场波动性的影响。首先，

本文采用沪深股市推出融资融券以来前后五年的大盘数据，比较融资融券推出前

后指数波动率的变化情况。其次，根据融资融券四次扩容的情况，比较融资融券

证据加入前后波动率的变化情况，此处的波动率采用振幅和标准差来衡量。最后，

根据沪深300指数、融资交易余额、融券交易余额交易数据作为研究对象，运用

金融时间序列模型，实证分析融资交易和融券交易对A股市场的波动率实际影响，

为了研究不同驱趋势下，融资融券对波动性的分别影响。

在经过实证分析后，本文得到以下结论：首先，融资融券对于股市波动性有

一定程度的影响，而且在大部分情况下，其对股市波动率起到的是平抑波动的作

用。但影响程度有限，股市波动性的大部分影响来源于除融资融券外的其他因素；

其次，在不同的行情下，融资融券对于股市的影响确实是不同的，在熊市和震荡

市中，融资交易平抑了股价的波动，在牛市中，融资交易仅在短期内对增加了股

市的波动性。同时，融券交易对股市波动的影响无论是在震荡市、牛市还是熊市

中，都起到的是平抑股价波动的作用，且在熊市中尤为明显；再次，在平抑股价

波动方面，融券的影响要大于融资的影响。

关键词：融资融券股票市场VAR模型Granger检验