继峰股份系列深度报告：海外拐点临近，座椅加速放量.docxVIP

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内容目录

格拉默整合持续深化，海外业绩拐点初步显现 4

多因素致使格拉默净利率水平此前长期处于较低水平 4

继峰完成并购后，从多角度推进格拉默整合 5

2024年格拉默海外整合持续深化，海外业绩拐点基本确立 7

乘用车座椅加速放量，持股计划背书盈利能力 9

座椅是整车中的核心部件，国内乘用车座椅市场规模超过千亿 9

高壁垒塑造出乘用车座椅行业优秀的竞争格局 11

公司座椅在手订单充足，股权激励背书盈利 13

盈利预测与投资建议 15

风险提示 16

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图表目录

图1：继峰股份收购格拉默历程梳理 4

图2：格拉默历年营业收入情况 5

图3：全球内饰件领域主要公司的净利率水平对比 5

图4：格拉默在被继峰并购前净利率较低的原因 5

图5：收购格拉默后，继峰从多方面入手对格拉默进行整合 6

图6：近年欧洲工程塑料价格变化情况（欧元/吨） 7

图7：近年欧洲非居民电价变化情况（欧元/千瓦时） 7

图8：子公司美国TMD持续亏损 8

图9：格拉默美洲区持续拖累业绩（单位：百万欧元） 8

图10：格拉默分地区员工数量情况（单位：人） 8

图11：格拉默整体员工数量情况（单位：人） 8

图12：格拉默分地区经营情况 9

图13：乘用车座椅核心组件及其功能 10

图14：乘用车座椅主要升级功能梳理 10

图15：国内乘用车座椅市场空间测算 11

图16：此前乘用车座椅供应商主要为欧美系及日系企业 12

图17：2022年全球乘用车座椅竞争格局 13

图18：2022年中国乘用车座椅竞争格局 13

图19：公司乘用车座椅业务项目定点情况梳理（截至2025年2月） 14

图20：座椅事业部持股计划业绩考核目标 14

图21：公司收入拆分及预测 15

图22：可比公司估值表 16

表1：乘用车座椅行业拥有较高的壁垒 12

格拉默整合持续深化，海外业绩拐点初步显现

继峰作为白衣骑士完成对德国百年汽车内饰件巨头格拉默的并购。2016年，格拉默面临Hastor家族的恶意收购。由于Hastor家族此前与大众集团、戴姆勒等（格拉默主要客户）存在纠纷，因此在格拉默下游客户的推动下，格拉默监事会、董事会以及工会代表达成一致，希望继峰能够以“白衣骑士”的身份帮助格拉默稳定股权结构，维持经营的稳定和可持续发展。

最终，继峰在2019年完成了对格拉默的收购，成为格拉默的控股股东。继峰对格拉默的整个并购过程得到了格拉默管理层、格拉默主要大客户等多方面的支持。

图1：继峰股份收购格拉默历程梳理

Hastor家族通过其名下控制的主体逐步持有了格拉默20%左右的股份，并试图对格拉默的日常经营施加重大影响。

继烨投资孙公司继烨（德国）收购JAPGmbH持有的格拉默25.56%的股份。

公司披露《发行可转换公司债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟以发行可转换债券、股份及支付现金相结合的方式，合计作价37.54亿元购买继烨投资100%股权。

2016 2017 2018.5 2018.6-9 2019.4 2019.10

继峰实控人邬碧峰间接控制的子公司JAPGmbH通过认购格拉默可转债

东吴证券研究所（后续转股）+二级市场增持，累计持有格拉默25.56%的股权。

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继烨（德国）正式要约收购格拉默。截至2018年9月，继烨（德国）已完成对于Grammer约84.23%股份的收购。

公司完成继烨投资股权过户及相关工商变更登记手续，Grammer纳入本公司并表范围。

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数据来源：公司公告，

数据来源：公司公告，

多因素致使格拉默净利率水平此前长期处于较低水平

格拉默营业收入整体保持增长。格拉默营业收入从2011年的10.93亿欧元持续增长至2019年的20.39亿元，复合增长率约为8%；分区域来看，2019年格拉默欧洲区收入占比约54.7%，美洲区收入占比29.9%，亚太区收入占比15.4%。

并购前格拉默净利率长期处于低位。从盈利端来看，格拉默的净利润水平较低，2011年至2019年长期保持在0.2-0.4亿欧元的水平；从净利率方面来看，格拉默净利率2011年至2019年长期保持在1.5%-2.0%的水平