日本国债波动简评：日债收益率上行对资产影响推演.docxVIP

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TOC\o1-1\h\z\u日债长端收益率熊陡运行 4

日本经济走出长期通缩，日本央行开启缓慢升息周期 4

日债存量总额中日央行的持有比例有所下降 7

日债走向及对资产影响推演 8

风险提示 11

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图1：日本国债10s30s期限利差走扩 4

图2：日本食品CPI同比处于高位 5

图3：2012年-2024年：日元汇率贬值、日本股市新高 5

图4：日本楼市景气度自2020年Q1以来震荡抬升 6

图5：日本央行政策利率变化 7

图6：日本政府债务杠杆率超过260% 7

图7：日本央行持有日本国债占比42.1% 8

图8：美国联邦基金目标利率及美日利差 9

图9：美国联邦债务存量规模中日本持有占比及绝对值 9

图10：日债收益率上行后的资产表现 10

图11：彭博对日本央行政策利率路径预期 11

1日债长端收益率熊陡运行

日债收益率曲线熊陡运行，期限利差走扩。至5月22日，10Y和30Y日债收益率分别报收1.56%于3.06%，分别超过2008年以来水平和成为历史最高值。2025年2月20-至5月

21日，日本国债10s30s利差从90bp持续上行至167bp。近期触发日债收益率加速上行的导火索主要源于两点：

一是日本首相石破茂的发言。5月19日，日本首相石破茂拒绝了反对党提出的消费税

减税呼吁，认为借贷成本上升的背景下，不应通过发行国债来弥补减税的缺口，其强调“日本的财政状况甚至比希腊更严峻”，理由是日本公共债务与GDP的比值高于希腊数据。据世界银行，2023年希腊中央政府债务与GDP比值为190%。当然这是一种夸张的表述，二者风险并不能简单类比。日本国债的85%以上持有人为其国内投资者，属于典型的内债。而希腊债务危机爆发时，其国债存量中7成以上为海外持有。

二是近期日债拍卖数据的惨淡。5月20日，日本财务省进行20年期国债拍卖的投标倍

数仅为2.5倍，远低于前一个月的2.96倍，并创自2012年以来的最低水平。此外，尾差

（AuctionTail）升至1.14，这意味着平均价格和最低接受价格达到1987年以来的最高水平。通常而言，尾差越大，代表债市需求越低迷。

图1：日本国债10s30s期限利差走扩

3.5

3

2.5

2

1.5

1

0.5

0

-0.5

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

资料来源：日债10s30s国债利差bp[右轴] 日本:国债收益率:30年% 日本:国债收益率:10年%

资料来源：

，

日本经济走出长期通缩，日本央行开启缓慢升息周期

从更深层次的原因来看，日债收益率的上行成为“物价企稳经济修复-政策利率由负转正”传导下的债券市场交易的合理现象。2020年全球公共卫生事件以来，日本大规模的财政刺激推动日本经济需求渐进式改善，日本开始逐步走出长期通缩。2022年4月，日本CPI

请务必阅读正文之后的免责条款部分同比越过2%的温和增长目标区间，逐步摆脱通缩困境。至2025年4月，日本CPI与核心CPI分别录得3.6%与3.5%，已经连续2年以上位于日央行的通胀目标区间之上，这也推动了日央行加息预期发酵到落地的进程。其中日本食品项CPI尤其大米的同比大幅走高，2025年1月，日本食品CPI同比录得7.8%的高位。

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日本国内通胀的上行，内生方面来自日本劳动组织总联合会Rengo“春斗”对“薪资-物价”的传导；外部方面源于日元贬值下海外游客消费热潮，为避免过度跨区套利，日本推动本币价格上修。

图2：日本食品CPI同比处于高位

9.5

7.5

5.5

3.5

1.5

-0.5

2015-042015-10

2015-04

2015-10

2016-04

2016-10

2017-04

2017-10

2018-04

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2019-04

2019-10

2020-04

2020-10

2021-04

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2022-04

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2023-04

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2024-04

2024-10

2025-04

日本:CPI:当月同比%

日本:核心CPI(不含新鲜食品):当月同比%

资料来源： 日本:CPI:食品:当月同比%

资料来源：

日本统计局，

2024年日央行开启