互联网行业市场前景及投资研究报告：商业模式护城河，竞争壁垒有效性.pdf

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2025年6月12日

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互联网

商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点

回顾1Q25业绩，多数互联网公司的利润水平符合或好于市场预期，而引发

场担忧的主要是交易型平台竞争加剧导致盈利增长能见度下降。扩充及丰富优

质供给、降低商户运营成本、提升核心用户交易频次为主要方向。展望而言，

商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响行业竞争格局的子行业和公

司或有望跑赢。已积累较强的生态和网络效应、利润率水平更高及利润绝对值

体量较大的公司或具备更充足的资本赢得竞争。短期视角下，我们推荐：1）

行业竞争格局稳定，用户粘性基于内容及互动沉浸模式，具备相对经济下行防

御属性的在线娱乐板块；建议关注广告增速稳定、且有望受益于AI营收增量的

快手（1024HK），游戏收入增长重新加速的网易（NTESUS），及会员数增

长及ARPPU提升推动利润稳健增长的腾讯音乐（TMEUS）；）依靠内需驱

动且需求具备韧性、相对免疫于地缘政治风险的在线旅游，推荐携程（TCOM

US）；3）具备高竞争壁垒与运营杠杆，若政策支持力度或宏观恢复好于预期，

有望实现较快利润增长和估值改善的BOSS直聘（BZUS）。中长期视角下，

持续关注两条主线：1）强科技属性+丰富应用场景+优质商业模式，如AI需求推1Q25results;AImonetization

accelerating–28May

动下云营收增长有望好于预期的龙头公司，及具备较强技术实力及丰富应用场2.Pinduoduo(PDDUS):

景、有望持续受益于AI浪潮的公司，推荐阿里巴巴（BABAUS）、腾讯（700Investmenttoenhanceplatform

ecosystem,userretention

HK）；）服务出海相关标的，如游戏、本地生活、OTA、软件及云服务。impactedSTearnings–28May

关注具备高竞争壁垒与高利润率的公司。宏观不确定性叠加行业竞争加剧3.Meituan(3690HK):Proactively

respondingtocompetitionin

的环境下，我们更看好具备高竞争壁垒+高利润率的公司，有望维持稳健的fooddeliverymarket–27May

盈利增长并享有估值溢价，例如1）腾讯：公司在社交/游戏/广告等赛道已4.TGroup(TCOMUS)：

Resilientrevenuegrowthwith

建立稳固竞争优势，高利润率业务较快增长推动公司整体盈利表现具备韧investmentontrackforoverseas