海天味业深度研究报告：踏上新程，海阔天空.docx

目 录

一、经营底盘：复盘前两轮调整，解答海天何以穿越周期 7

（一）15-17年：梳理渠道秩序、加大费投下沉、新品升级接力 7

（二）21-24年：思路升级、打法优化，大象更可起舞 9

1、21-22年承压归因：外部扰动，包袱加重 9

2、24年缘何高增：管理改善、渠道恢复、新品带动 10

3、25年如何展望：类比17年状态正佳，重启经营扩张周期 13

（三）穿越周期的底盘：管理致胜，龙头本色 14

二、长期路径：降低增速预期，拥抱确定成长 16

（一）增长模型：提升份额作为底线，新品推广打开上限 16

（二）增量拆解：份额提升、新品接力、出海贡献 17

1、老品路径：渠道推力恢复，持续挤压增长 17

2、新品角度：特色调味品厚积薄发，有望接力成长 19

3、出海视角：放眼全球、落子海外，逐步培育第二曲线 20

（三）盈利预测：未来三年营收有望接近10％增长 22

三、估值讨论：核心资产重估+低利率时代，海天更享确定性溢价 24

（一）定价衍变：长坡厚雪，价投典范 24

（二）横向对比：对标海外龙头，海天估值并不算贵 25

（三）估值探讨：烈火再验真金，值得更多确定性溢价 28

四、投资建议：短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级 29

五、风险提示 29

图表目录

图表1 2014年海天股权激励目标 7

图表2 2015年季度营收增速以及预收账款变化 7

图表3 海天上轮经营调整周期梳理 8

图表4 海天销售人员及费用16年起快速提升 8

图表5 海天单个经销商收入体量情况 8

图表6 海天渠道建设及市场覆盖情况 9

图表7 16年起海天加大综艺广告投放 9

图表8 16-20年海天蚝油、调味酱等新品贡献提升 9

图表9 海天经销商数目先快速提升、后逐步减少 10

图表10 海天20-23年年度目标达成情况 10

图表11 公司当前经营高管及执行董事介绍 11

图表12 海天味业员工持股计划梳理 11

图表13 海天渠道管理模式优化 12

图表14 海天水果酱油等一系列新品均已铺货 12

图表15 其他调味品贡献持续稳定增长 12

图表16 海天公司经营调整节奏 13

图表17 海天内外改善有望持续正向循环 13

图表18 海天味业港股招股说明书披露发展战略 14

图表19 亨氏百年历史上经营的三次起落 15

图表20 海天酱油产品量价拆分情况 16

图表21 海天拓品在营收增量占比拆分 16

图表22 海天味业未来营收增长中枢测算拆解 17

图表23 国内调味品分基调复调市场规模 17

图表24 国内调味品分BC渠道市场规模 17

图表25 海天味业酱油市占率分析讨论 18

图表26 国内酱油行业格局情况梳理 18

图表27 日本酱油1970-2020s年代发展趋势概览 19

图表28 酱油、蚝油、调味酱行业规模、增速、格局梳理 19

图表29 海天特色调味品产品矩阵 20

图表30 海天特色调味品业务拆解及发展重点 20

图表31 全球分国家分BC端中餐调味品规模测算 21

图表32 各东南亚国家人口数量及老龄化情况 22

图表33 2023年东南亚GDP、人均GDP、城镇化率 22

图表34 全球、越南、印尼调味品市场概览 22

图表35 海天味业25-27年营收拆分预测 23

图表36 海天补贴力度加大略拖累毛利情况 23

图表37 海天味业成本敏感性测算 23

图表38 海天味业估值复盘 24

图表39 海天味业股权结构情况 25

图表40 食品饮料行业外资持股比例排名 25

图表41 海天味业外资持股比例 25

图表42 调味品估值定价核心要素 26

图表43 调味品企业估值水平分类 26

图表44 全球调味品企业收入/利润/估值/ROE情况 26

图表45 全球调味品企业ROE水平对比（%） 27

图表46 全球调味品过去10年复合收入增速对比 27

图表47 海天味业固定资产周转率较高 28

图表48 海天味业远期规模上限测算 28

图表49 美股调味品低Beta或许是高估值的关键 29

图表50 敏感性测算下稳态市盈率情况 29

前言：海天是不可多得的绩优消费白马，历史上曾多次穿越周期，24年再一次证明其优异的经营与调整能力。值此港股发行之际，本篇报告重点阐述，海天何以穿越经营周期，未来如何踏上新程，同时就公司估值水平及港股定价分享我们的理解与看法。

一、经营底盘：复盘前两轮调整，解答海天何以穿越周期

（一）15-17年：梳理渠道秩序、加大费投下沉、新品升级