海外札记：除了关税，市场还担心什么？.docx

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目录

TOC\o1-2\h\z\u交易复盘：经济数据悬念与贸易谈判悬念 4

当前美国经济成色如何？核心硬数据继续企稳，但潜在变化仍需观望和警惕 4

中美元首通话+川马“决裂”=TACO信仰强化，但需逐步提升非商品关税风险关注 5

市场表现复盘20250607） 5

数据与事件回顾 7

美国核心就业数据维持韧性走弱，关键变化尚未出现 7

欧央行如期降息，同时指引年内不再降息 9

中美元首通话 9

风险提示 10

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图表目录

图1：软硬数据意外指数剪刀差和大类资产表现 4

图2：行情复盘（%） 5

图3：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） 6

图4：美国非农就业数据 8

图5：美国分行业新增就业人数（千人） 8

图6：中小企业招聘计划（%）和职位空缺率 8

图7：续请失业金人数（千人） 8

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交易复盘：经济数据悬念与贸易谈判悬念

在中美元首通话信息的传闻、证实之间，关税谈判的风吹草动仍然是近期市场交易的主题之一。然而，这种风险偏好交易的空间正以肉眼可见的速度衰减：从美欧关税威胁，到美国司法挑战，再到近期的中美谈判，市场在边际变化当中向上、向下两个方向的交易空间都比较有限。

与此同时，经济的底色似乎仍然波澜不惊，表现为经济核心硬数据的韧性。在上半年政策和预期的反复摇摆之后，经济的显性、关键变化是需要关注的，但当前我们尚未进入观察数据变化的关键窗口期。

于无声处听惊雷，数据反应滞后（及其造成的对冲性政策缺位），以及商品关税疲劳之后，服务于美国政府政策目标的替代性工具推进，有可能成为接下来影响市场的主要变量。

当前美国经济成色如何？核心硬数据继续企稳，但潜在变化仍需观望和警惕

美国5月就业落定，小非农暴雷，但依靠大非农韧性，阻断了衰退预期。

今年至今，美国软-硬数据又一次呈现出了历史性的剪刀差（软指标意外指数-硬指标意外指数，分别反映调查指标和经济基本面数据预期差）。过去在出现这种情况之后，一般会发生：1）剪刀差收敛；2）经济数据成为市场交易主线；3）市场交易怎么变，取决于两种收敛方式中取哪种：如软数据向硬数据看齐，则股票上涨，利率上行（如2023Q2-Q3）。如硬数据向软数据靠拢，则股票回调，利率下行（如2024Q2-Q3）。当下状况，剪刀差还未收敛，因此，未来经济数据的潜在变化仍是一个关键变量，需要继续保持观望。

图1：软硬数据意外指数剪刀差和大类资产表现

数据来源：Bloomberg，

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从小非农暴雷到大非农韧性，观察市场表现，似乎当前美股完全可以消化经济放缓信号（甚至可以作为利好交易），在潜在衰退风险之下较为纠结（基本面走弱+利率下行）。美债和降息预期则在折返跑后维持原状，通胀仍是货币政策的短期主要矛盾。因此，将来经济数据如果要对市场产生方向性的影响，可能需要：1）大超预期走弱；或者2）反弹上行。

回归经济本身。从数据成色来看，就业市场需求下行趋势的确定性和持续性还是比较明显的，但任何的显著弱化迹象都还没出现。我们判断数据观察、变化的关键窗口期还没到，往后，数据只会越来越重要。

中美元首通话+川马“决裂”=TACO信仰强化，但需逐步提升非商品关税风险关注

中美元首通话，反映特朗普政府对进一步提升关税风险的倦怠；川马“决裂”，则作为一个标志性事件载体，显现出美国内部在上半年关税、特朗普新政冲