2025年7月大类资产配置月报：通胀再起，战术看多大宗商品-250702.pdfVIP

证券研究报告|金融工程月报

金融工程月报报告日期：2025年07月02日

通胀再起：战术看多大宗商品

——2025年7月大类资产配置月报

核心观点分析师：陈奥林

执业证书号：S1230523040002

市场或尚未充分定价关税传导下的通胀风险，未来通胀上行超预期的概率或较大，战chenaolin@

术性看多铜、黄金等大宗商品。分析师：徐浩天

执业证书号：S1230523090002

❑非美出口商并未承担过多关税成本，关税压力需在美国零售商与消费者之间分

xuhaotian@

配，而市场目前或尚未充分定价关税风险。

从近期数据来看，4-5月美国进口价格指数增速（未包含关税）整体非但没有下相关报告

降，反而有所反弹，这表明非美出口商并未在关税落地后降价应对，目前仍在生1《7月行情已至：极致小盘》

效的10%基准关税的大部分成本或需由美国国内承担，核心无非在于商家与消费2025.06.29

者的分担比例问题（即影响公司利润还是消费者通胀）。而目前来看，根据彭博数2《2025H2流动性溢出行情：

据，截至6月30日，一方面，市场对沃尔玛2025Q2毛利率的一致预期达24.76%，化风险，重交易》2025.06.26

处于近年来较高水平；另一方面，市场预期6月美国CPI同比上涨2.7%，虽然相3《等待许久的配置时机：地缘

较5月的2.4%提高0.3%，但根据历史数据估计，即便不考虑能源价格上涨对通催化》2025.06.22

胀带来的间接传导效应，只考虑能源类商品价格上行的影响，6月的原油价格上

涨也可能拉动CPI同比增速0.1%，同时美元贬值带来的输入性通胀则可能再拉动

0.1%，这意味着市场仍然未充分计价关税对通胀造成的影响。二者相结合，我们

认为当前美国市场尚未充分计价关税风险，未来的情况可能要么是美股盈利下修

超预期，要么是通胀上行超预期。

❑考虑到零售商面临的成本压力，概率更大的情景可能是通胀上行超预期。

虽然在此前关税不确定性较大的背景下，零售商为维持供应链稳定暂时吸收了关

税影响，但沃尔玛、开市客等主要美国零售商的净利率水平仅2-3%，其难以持续

承担关税成本。例如，沃尔玛毛利率约25%，在美国所售商品约1/3依赖进口，

简单估算显示，若其全额承担目前的10%关税成本，可能导致美国业务净利率下

降约2.5%，关税压力可能将利润空间侵蚀殆尽。因此，零售商难以持续吸收通胀

压力，向下游的传导可能只是时间问题。考虑到沃尔玛此前已表示将在5月底开

始涨价，且6月涨幅更大，我们认为未来概率更大的情景可能是通胀上行超预期，

或需重点关注6月美国通胀数据对市场预期的影响。

❑7月战术性看多铜、黄金等大宗商品，此外，看多A股，中债、美股中性。

下半年，美国通胀可能逐步触底回升，大宗商品在通胀上行环境下往往相对受益。

此外，特朗普政府正在力推“大漂亮法案”落地，其需求扩张效应有望支撑铜价

上行，而赤字扩张效应则有望为黄金带来新一轮上行催化。对于A股而言，本月

最大边际变化在于国内信用周期确认边际回升，基本面趋稳+美元贬值趋势带来充

裕流动性的背景下，A股维持看多观点。而对于美股而言，当前市场预期可能过

于乐观，无论是上市公司盈利下修还是通胀预期上修，对美股定价而言影响都偏

负面。不过，近期支