轻工行业：于虹销雨霁之境，洞察行业复苏与增长新契机.pptxVIP

当前民营企业发展遇到瓶颈，政府国央企扛起发展大旗的时代背景下，我们持续看好ToG类B2B集采公司，主因有二：1）中央政府财政收入增速下降，采购需求却随着产业升级日益增加，线上集采可节约大量资金；2）阳光采购政策推动央企采购线上化、透明化。建议关注：齐心集团、咸亨国际、晨光科力普、震坤行以及京东工业。

雾化产品面临劣币驱逐良币的问题，后续政策监管收紧是关键，欧洲《烟草制品指令》（TPD）或将在2025年进行修订，美国FDA加紧对电子烟监管，预计合规产品占比提升可期；加热不燃烧产品关注Hilo销售，若销售良好思摩尔业绩有望展现明显弹性，且新的更开放的技术路径成功将加速HNB全球渗透，对于国内市场放开亦有帮助；重点关注思摩尔和中国波顿；传统烟草：关注中烟香港全球化进程。中烟香港作为中烟海外资产整合平台，目前正在经历从烟叶贸易商往烟叶生产卷烟生产过渡阶段，在中烟规范化经营背景下或加速推进资产注入进程，母公司的支持构成公司稳定的现金奶牛；从远期来看，伴随国内传统烟草红利渐进尾声，中烟香港承载中烟海外业务的重任，在全球新格局/新产品背景下，中烟香港或通过并购产能/渠道/品牌等资产，加速切入海外卷烟销售的有税市场。

我国潮玩市场处于高速发展阶段，潮玩给予消费者观赏、互动等情绪价值，同时拥有一定的社交、收藏价值；我们认为拥有IP运营能力，拥有自主渠道的产业参与方或受益。推荐潮玩龙头泡泡玛特，公司聚集IP运营及孵化，IP认可度在全球范围提升，产品形态不断拓展。推荐文具龙头晨光股份，公司通过文创、潮玩等新业务实现产品升级，聚焦“情绪价值”进行品牌推广；潮玩文创子公司“奇止好玩”已与原神等热门IP合作并推出“谷子”等潮玩产品，我们认为该业务有望借力晨光自有供应链、渠道实现较快增长。

抢占产业链定价权，关注出口企业预期差。行业维度，1）欧美依然是出口的重要目的国，短期较高利率背景下，终端消费低迷，不过受益于补库需求，出口链公司表现良好（体现为库销比上移，且出口企业数据良好）；后续若美国渐进降息周期，美国地产链景气度提振可期。2）短期受贸易摩擦扰动，出口企业市值波动率较大，不过考虑以家具为代表的轻工出口属于劳动密集型业务，背靠国内高效管理和产业集群，产业链较难迁至北美，且目前国内企业正逐步从ODM升级至OBM，从线上转至线下，持续提升产业链定加强，关注出口链的预期差。公司维度：1）若我们假设未来国内销美关税仍显著高于东南亚销美关税，则有能力布局海外的企业收入增长或将提速，建议关注恒林股份、永艺股份、天振股份等；2）新渠道带动跨境电商公司增长机会，我们判断本土化服务能力成为跨境电商长期发展方向，建议关注安克创新/赛维时代等企业脱颖而出；3）代工出海转型为品牌出海（OEM/ODM转OBM）。随着全球市场竞争加剧，代工企业面临利润空间缩小、议价能力受限的挑战，越来越多的企业正从代工向品牌出海转型。建议关注浙江正特（2014年自主品牌采用跨境电商模式在海外开展销售）、匠心家居（2016年自主设计、开发的智能家居批量进入美国前100位家具零售商门店）。

摘要

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家居作为地产链最重要一环，短期受益于“以旧换新”和地产政策松动，行业需求逐步回暖。如2024年11月伴随政策逐步落地，当月家具社零总额同增10.5%（前11月同增仅3%），2025年3月、4月同分别同增29.5%/26.9%。相比于中小品牌，头部企业更容易进入补贴名单，且企业经销商合规成本更低，行业集中度料加速提升；从中期看，国内家居相比成熟市场集中度存在加大提升空间，前期受制于低效经销商体系，阻碍了头部企业整合；展望未来，我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率（卫浴、定制等），该类公司客户或逐步从C端客户变成规模较小的B端客户，如欧派、索菲亚等正密集布局整装市场，看好头部公司持续壮大。推荐质地更优的龙头企业，如欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居等。

在存量竞争背景下，头部纸企间盈利分化开始加剧，关注行业龙头估值的向上弹性。随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率低费用率的运营模式下稳健提升市场份额，伴随行业格局固化且中小企业资本开支放缓，头部纸企超额成长性带动估值稳步上移。继续重点推荐太阳纸业，同时关注其他优质头部纸企：其中太阳纸业完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦加强产业链一体化效应；内部精细化管理，费用率显著优于行业其他竞争对手；同时老挝基地推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，成本端具有持续挖潜空间；未来伴随产能扩张强度下降，