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证券研究报告：固定收益报告

发布时间：2025-09-05

研究所固收专题

分析师:梁伟超

SAC登记编号:S1340523070001“反内卷”对债市的中长期影响

Email:liangweichao@

研究助理:王一

SAC登记编号:S1340125070001⚫“反内卷”焦点从规范行业竞争到强调产能治理

Email:wangyi8@自2024年7月政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，

近期研究报告“反内卷”的概念已从新兴产业的不正当竞争逐步延伸至基础行业的产

能调控与价格稳定，已在重要会议定调、《价格法》修订等动向中有所

《9月，信用的机会在哪里？——信用

体现。“反内卷”聚焦价格领域问题，意味着宏观政策在应对国内有效

周报-2025.09.03

需求偏弱问题和稳物价目标上的积极意图。行业层面，上半年汽车、

光伏、钢铁、水泥等已先行表态，7月以来建筑、快递、煤炭、生猪、

银行、造纸等相继跟进，覆盖产业链上下游。随着中央会议和行业自

律的自上而下推动，“反内卷”的政策效应正在累积，其重要地位或在

年末中央经济工作会议上进一步明确，并成为长期战略。

⚫从利润指标看行业“内卷”程度分化如何

工业企业利润变化与长期毛利率走势的双重指标能更准确识别

行业“内卷”程度及政策关注重点。数据显示，1-7月有20个行业利

润下跌，中下游制造业居多。其中煤炭开采和洗选等跌幅靠前，成为

主要拖累。三年维度来看，煤炭、油气开采等毛利率降幅显著，内卷

压力突出。相对而言，今年有20个行业利润增长，其中13个行业增

速高于全行业平均，高集中度行业居多，韧性较强。黑色金属冶炼等

涨幅居前，盈利能力较强；其他采矿、有色采选和酒饮茶毛利率持续

提升，显示这些行业依然“有利可图”，政策干预的紧迫性相对较低。

⚫“反内卷”政策的价格、经济与债市传导效应

1）价格层面，“反内卷”政策使各行业自发减产、限产和价格自

律措施率先作用于供给端，并通过成本和产能约束向PPI传导，结合

工业品期货与PPI拟合关系看，未来数月PPI跌幅或将收窄，带动通

胀回稳。2）经济层面，政策通过抑制产能直接影响企业开工率与工业

增加值，我们构建的生产指数显示与工业增加值走势高度相关，近期

表现先升后降，印证了价格上升与增长放缓并存或成阶段趋势。3）债

市影响层面，借鉴2015年供给侧改革经验，当时PPI和利率均出现