宏观经济专题研究：收入分配与政府支出结构如何催生通缩压力？-251010-国信证券.pdfVIP

宏观经济专题研究

收入分配与政府支出结构如何催生通缩压力？

核心观点经济研究·宏观专题

收入分配失衡与需求缺口的形成。现代经济体系中，为维持生产激励，社会证券分析师：李智能证券分析师：田地

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总产出分配持续向资本要素倾斜，导致财富与收入日益集中于边际消费倾向lizn@tiandi2@

较低的高净值群体，而劳动者群体收入份额则相对萎缩。这一结构性失衡引S0980516060001S0980524090003

发关键矛盾：高收入群体掌握大量产出份额，但其消费倾向随收入递增而递证券分析师：董德志

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减；中低收入群体虽具备较高消费意愿，却受限于可支配收入不足。这种系dongdz@

统性错配在宏观层面形成持续扩大的需求缺口，对经济稳定构成根本性挑S0980513100001

战。基础数据

债务扩张的弥补机制及其局限。为缓解分配失衡引发的需求不足，经济体往固定资产投资累计同比0.50

社零总额当月同比3.40

往依赖信用扩张机制，通过居民、政府和净出口（即外国人）三大群体的债出口当月同比4.40

M28.80

务扩张来维持市场出清。当这三类主体的债务扩张受阻时，供需缺口将难以

市场走势

弥合，通缩压力随之显现。

中国债务周期与供需平衡的演变（1992-2024）。观察中国三十多年的数据，

可见明显的债务轮动特征：1992-2009年，呈现居民债务与净出口轮流扩张

模式；2009-2018年，居民杠杆率持续上升，成为支撑需求的主要方式；

2020-2024年，出现关键转折，居民杠杆率走平，居民+政府杠杆率显著上

升，其斜率与2009-2018年相当，表明逆周期调节力度不弱，但仍未能阻止

通缩格局形成。

当前通缩压力的深层成因。2020-2024年供需缺口难以弥合或源于两方面结

构性因素：首先，收入分配持续失衡。2015-2020年中国资本收入占比已重

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

新进入上升通道，考虑到2021-2024年服务业发展放缓削弱居民就业的议价

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需失衡。