烟草行业八问八答：政策、技术与需求的三重博弈.pptxVIP

烟草行业八问八答：

政策、技术与需求的三重博弈

证券研究报告

2025年10月28日

ESG声明

本文仅作为探讨产业及产业链公司情况之用，亦包含由烟草产业链衍生之刚需消费，高股息投资策略，税收体系等内容的研究与讨论。我们无意于谈论或引导烟草行业所涉及的道德争议，以及使用烟草及类烟草产品的健康风险。关于使用烟草及类烟草产品可能引发的健康问题，请参考世界卫生组织相关声明：（/home/search-results?indexCatalogue=genericsearchindex1searchQuery=tobaccowordsMode=AnyWord）及中国烟草相关声明：（/gjyc/zhgl/202101/8c9f58fd278645f9cbe0fe.shtml）。

核心观点

第一问：进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防御属性？

•进攻方面，烟草公司通过区域和品类多元化持续推动EPS增长，具有较高成长性；防守方面，烟草具有刚性消费和重复消费的特征，价格弹性极低，逆周期属性强。将奥驰亚与可口可乐进行对标，两者均为长周期消费成长股，通过高定价权与产品优化组合推动EPS增长，实现穿越周期发展。

第二问：产品——烟草行业的产品格局将走向何方？

•近年来，传统烟草市场规模逐步萎缩，新型烟草市场高速发展，2020年，加热不燃烧的市场规模超过电子烟，成为新型烟草领域新的市场领导者。传统卷烟向新型烟草转化是口味和健康双螺旋递进的演绎，新型烟草减害性优势显著，口感更为多样。此外，在各跨国烟草公司积极布局新型烟草制品，推动市场份额扩大的战略下，新型烟草制品的渗透率有望持续提升。

第三问：市场——烟草行业的市场格局将走向何方？

•当前，中国为全球最大传统烟草市场，美国为全球最大新型烟草市场，日韩国内新型烟草市场份额领先。展望未来，美国与

欧洲市场或存变数。美国市场当前雾化电子烟规模领先，但基本为HNB空白市场，随着PMI与BAT达成和解，HNB市场有望

得到快速发展。欧洲市场监管呈现“雾化越走越紧、HNB相对稳定”的态势，有望推动HNB逐渐占据市场上峰。2

敬请参阅末页

核心观点

第四问：合规——是什么决定了各国对电子烟的不同态度？

•烟草产品的产品与国别结构主要由各国的政策法规决定，税收影响各国对于传统烟草和新型烟草的不同政策态度，而健康影响各国对于不同新型烟草产品的不同政策态度。但严政策弱监管或导致反向效果，非法电子烟市场规模持续攀升。

第五问：品牌——烟草行业的品牌格局将走向何方？

•当前，传统烟草市场集中度高，万宝路、云斯顿、骆驼品牌占主导地位；新型烟草方面，PMI和BAT市占率领先。政策变化叠加各公司战略布局侧重，新型烟草品牌格局仍有变数。

第六问：思摩尔国际——GloHilo能否打破现有新型烟草格局？

•复盘美国雾化电子烟行业格局演绎，短短十余年，市场第一从Blu（帝国烟草）→NJOY→JUUL→Vuse（英美烟草）经历了多次易主。我们认为，技术突破、流量红利、监管合规是交替主导电子烟“王者轮替”的三条主线。依此分析，从技术突破角度，GloHilo具备加热时间短、温度高、成本低等优势。从流量红利角度，英美烟草重视GloHilo推广。

第七问：中烟香港——如何看待中国烟草的出海之路？

•全球烟草制度的差异决定了海外烟草经营需要独家专业营运平台，菲莫国际从奥驰亚集团拆分正是贯彻了独立运营国际业务战略。中烟香港作为中烟国际负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，承载中国烟草全球化战略使命。展望未来，1）中烟国际或把更多进出口业务置于中烟香港体内；2）地方中烟公司的海外资产亦或置于上市公司；3）中烟香港收购烟叶类产品供应商、具有增长潜力的卷烟品牌、有价值的新型烟草制品品牌和专有技术、优质批发商和销售渠道。

第八问：产业链——烟用物资产业链有哪些上市公司？

•烟用物资是卷烟和电子烟生产中的关键配套材料，卷烟烟用物资包括：烟标、卷烟纸、烟用接装纸、滤嘴棒、烟用胶粘剂、

烟用油墨等；电子烟烟用物资包括：烟标、锂电池、控制芯片、雾化芯、烟油、结构件/外壳等。产业链公司包