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[Table_Page]宏观经济研究报告
2025年8月3日
证券研究报告
[Table_Title]
广发宏观
路径初明朗，坡度待观察：2025年中期通胀环境展望
[Tabl
分析师：郭磊分析师：贺骁束
e_Author]SAC执证号：S0260516070002SAC执证号：S0260517030003
SFCCE.no:BNY419
021021
guolei@hexiaoshu@
请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
[Table_Summary]
报告摘要：
1993年以来经历了四轮通胀回落周期，前三轮主要背景依次为亚洲金融危机、全球次贷危机，以及欧债危机余
波和国内产能周期叠加。本轮背景（2022-2024）主要是房地产周期下台阶、地方化债、部分产业供给增长过快
等三大因素叠加。过去三轮周期的平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮平减指数于2024
年一季度短暂触底，但后续走势仍较弱，今年二季度再度触及-1.2%的本轮周期低位。1993年至今GDP平减
指数经历了四轮典型回落周期，前三轮周期底部分别落于1999年9月、2009年6月、2015年12月，底部读
数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%。本轮平减指数顶部始于2021年四季度，2024年一季度初步触底后（-1.0%），
24Q2-24Q4徘徊在-0.7%~-0.5%相对低位。今年上半年受关税冲击，地产投资、狭义基建物量表现偏低等因素
制约，1-6月PPI累计同比降至-2.8%；且行业层面“供需比”仍待进一步优化，二季度工业部门产能利用率仅
为74.0%，综合影响下GDP平减指数同比再度降至-1.20%，总价格水平下行压力尚未得到实质性缓和。
为什么会出现这种情况？我们如果以CRB指数、南华综合指数两个指标的同比作为“外部”和“内部”的价格
坐标，CRB同比谷底在2023年3月，后续整体震荡上行，最新的2025年7月数据仍延续新高；南华综合指
数同比自2024年三季度出现再度下行，并在2025年5月一度创下本轮新低。若以“GDP平减指数VS螺铜
比”（螺纹钢和铜分别代表内外定价因素）来观测，其经验走势吻合度也较高，两大线索共同指向本轮通胀低
位主要是内需定价大宗商品的影响。从指标定义来看，CRB工业原材料指数以金属、能源及部分（工业用途）
农产品为核心，其中铜、铝及原油受全球制造业、海外经济基本面影响较大，因此理解为外需敏感型商品指标。
本轮CRB指数同比于2023年3月触及底部的-17.8%，今年7月逐步升至4.8%，1-7月同比区间0.0%~5.4%。
与之相对应的则是内需为主的南华综合指数仍呈弱势徘徊：2024年8月同比转负，今年5月受关税冲击再度降
至本轮底部-13.8%，1-7月同比区间-13.8%~1.6%。若以螺纹钢相对阴极铜的比值（螺铜比）作为影子指标，
2021年9月至今，其整体趋势与同期平减指数吻合度亦相对较高，今年6月螺铜比降至0.038的历史低位。
内需定价商品价格在2024年三季度出现较大幅度下行的原因是化债背景下的建筑业需求承压，钢材新旧国标
置换引发主动去库；2025
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