【华西-2025研报】波司登（03998）：主品牌高单增长，下半年旺季低基数可期.pdfVIP

证券研究报告|港股公司点评报告

[Table_Date]

2025年11月27日

[Table_Title]

主品牌高单增长，下半年旺季低基数可期

[Table_Title2]

波司登(3998.HK)

[Table_DataInfo]

评级：买入股票代码：3998

上次评级：买入52周最高价/最低价(港元)：5.2/3.58

目标价格(港元)：总市值(亿港元)583.81

最新收盘价(港元)：5.02自由流通市值(亿港元)583.81

自由流通股数(亿)11,629.75

[Table_Summary]

事件概述

公司FY25/26H1收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为89.28/65.68/11.89/10.84亿元，同比增

长1.4%/8.3%/5.3%/-68.9%，业绩符合市场预期，收入增速不高主要受代工业务拖累，但主品牌增长靓丽。

FY25/26H1公司其他收入2.39亿元（去年同期为1.96亿元），商誉减值计提0.71亿元（去年同期为0.7亿

元），剩余商誉余额为6.27亿元，应占联营公司及合营企业亏损为0.47亿元（去年同期为0.05亿元）。剔

除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损的影响后，公司归母净利为10.78亿元，同比增长

6.9%。

公司拟每股派发中期股息6.3港仙，派息率60.87%。

分析判断

羽绒服/主品牌波司登收入增长8.3%/8.3%、主要来自开店驱动、线上增长放缓，代工业务下滑。（1）分

业务来看，FY25/26H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为65.68/20.44/2.51/0.64亿元、同比增长

8.3%/-11.7%/-18.6%/-45.3%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为57.19/3.78/0.15亿

元，同比增长8.3%/-3.2%/-26.0%，雪中飞投放现象级城市足球赛事苏超，品牌曝光度持续提升，冰洁为承接

公司多品牌矩阵战略，重塑品牌定位，上半财年进行品牌重新定位和库存去化工作导致收入下降。（3）羽绒

服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为24.11/37.01/4.56亿元，同比增长

6.6%/7.9%/22.8%，集团全品牌线上收入为14.26亿元，同比增长2.2%，其中羽绒服线上直营/线上加盟收入分

别为13.24/1.02亿元，同比增长30.5%/-73.2%；从而推出线下直营为10.87亿元，同比下降12.9%。（4）分

内生和外延来看，公司门店数为3558家、净增加88家（+11.6%），其中直营/加盟分别增加3/85家至

1239/2319家（7.4%/14%），从而推出线下直营店效/加盟单店出货增长约-19%/3.6%，目前一二线店数占比

32.8%。

OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、其他收入占比提升，净利率增幅高于OPM增幅主要由于财

务收入提升。（1）FY25/26H1公司毛利率同比提升0.2pct至50.0%；分业务来看,品牌羽绒服/OEM/女装/多元

化服装业务毛利率分别为59.1%/20.5%/59.9%/27.8%，同比提高-2.0/0.4/-1.9/0.2PCT，品牌羽绒服毛利率下

降主要由于：1）经销商渠道增长高于自营渠道，经销商毛利率相对较低；OEM板块毛利率提升主要由于供应链

管理提质增效及降本的有效落实。（2）FY25/26H1OPM/归母净利率为17.0%/13.3%，同比增加0.3/0.5PCT，

OPM增幅高于毛利率主要由于销