城投解惑系列之十七：化债两周年，城投债投资新格局-251112-华西证券.pdfVIP

证券研究报告|固收研究报告

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2025年11月12日

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化债两周年，城投债投资新格局

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城投解惑系列之十七

评级及分析师信息

分析师：姜丹

[Table_Author]

[Table_Summary]邮箱：jiangdan3@

►化债“期中考”，“化存遏增”取得成效

SACNO：S1120524030002

自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来，化债已两年有余，距离

2028年全国实现隐性债务清零的目标，进度近半。化债成效，可以从

分析师：曾禹童

“化解存量”和“遏制增量”两方面进行评估。邮箱：zengyt@.cn

化解存量方面，2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展SACNO：S1120524090003

成效提到，截至2024年末隐性债务10.5万亿元，各地通过地方债置换以

后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，节约利息支出超过4500

亿元。

遏制增量方面，化债以来，城投有息债务增速得到较好控制，2024年增

速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%。

►尾部区域风险缓释，债务整体处紧平衡

受经济增速放缓、土地市场遇冷等影响，2021年以来地方综合财力逐渐

下降。广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长，这也是部分市场投

资者担心的，土地市场拖累地方财政，削弱地方政府偿债能力。因此

2021年以来债务的核心变化在于，地方政府综合财力下降，债务体量仍

增幅不小，不过好在付息成本下降。

根据测算，2021年以来地方政府付息压力渐增，预计2025年付息压力

较2024年改善，不过还没有回到2021年的水平，整体处于紧平衡。全

国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省

份中有11个提升，表现好于全国整体。其中，贵州和天津付息能力相较

2021年也有所改善。预计2025年压力最大的省份利息覆盖倍数也高于

2.5倍，而2022和2023年分别为2.06和2.13，尾部风险得到缓释。

►城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时

映射到资产价格上，城投债投资出现三大变化，一是作为传统的票息资

产，信用利差明显收窄，收益呈现类“利率债”特征；二是各省间分化

明显收窄，区域利差挖掘空间逼仄；三是在静态收益较低的背景下，不

少投资者尝试向久期要收益。根据测算，城投债不同久期品种间收益表

现的分化已经大于区域甚至主体间的分化，并且2025年以来城投债拉久

期策略对收益的贡献为负，择时难度明显加大，由于票息保护较薄且流

动性较差，更需要对债市走势的精准预判。

风险提示

财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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