【华西-2025研报】综合PMI跌破50，货币待加力.pdfVIP

证券研究报告|宏观点评报告

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2025年11月30日

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综合PMI跌破50，货币待加力

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11月30日，统计局发布11月PMI。制造业PMI49.2%，前值49.0%。非制造业PMI49.5%，前值

50.1%。关注以下几个方面：

第一，服务业PMI下跌，拖累综合PMI跌破50%。11月综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，

这是自2023年初以来综合PMI首度跌破荣枯线。拆分来看，服务业、制造业、建筑业生产或商务活动指数环比

分别为-0.7、+0.3、+0.5个百分点，可见主要是服务业的拖累。10月适逢国庆中秋假期，居民出行、购物、旅

游、文体娱乐以及住宿餐饮消费表现较好，11月进入淡季，这些分项均出现不同程度回落。不过这种季节性，

往年并不特别明显。今年11月服务业商务活动分项的回落幅度（-0.7个百分点），在最近10年中仅次于2022

和2023年同期（分别是-1.9和-0.8个百分点），其他年份多为持平或小幅上升（平均+0.5个百分点）。

第二，制造业PMI小幅反弹，各分项接近全线修复。11月制造业PMI反弹0.2个百分点至49.2%，仍明显

低于荣枯线。组成制造业PMI的五个分项中，主要是新订单、生产修复，其中新订单反弹0.4个百分点至

49.2%，依然低于荣枯线，显示需求相对偏弱，生产反弹0.3个百分点至50.0%，恢复至荣枯线。

制造业其他分项，也在修复。一是新出口订单反弹幅度较大。11月新出口订单反弹1.7个百分点至

47.6%，高于6-9月的平均值47.5%，指向出口环比可能明显修复。结合其他数据来看，韩国11月上中旬出口

同比增长8.2%，好于10月的3.6%。交通运输部披露的11月集装箱吞吐量周度平均值达到668.9万（含内河

航运），同比增长约10.0%，增速也高于10月的6.6%，因而11月出口同比较10月可能出现反弹。二是价格反

弹、采购量增加、企业去库。制造业原材料购进价格指数反弹1.1个百分点至53.6%，创近18个月最高，出厂

价反弹0.7个百分点至48.2%，仍低于荣枯线。在价格修复的同时，企业采购量反弹0.5个百分点，原材料库存

持平，而产成品库存下滑0.8个百分点。这指向企业在原材料价格上涨的情况下，仍然增加了原材料采购，不过

并没有主动补充原材料库存。而企业面临订单反弹，尚未完全反映到生产端，而是对应库存去化。

第三，建筑业继续恢复，主要是基建相关活动推动。11月建筑业商务活动指数反弹0.5个百分点至

49.6%，是近四个月高点，不过仍低于荣枯线。新订单也反弹0.2个百分点至46.1%，是今年3月以来最高。建

筑业从业人员分项反弹1.9个百分点至41.8%，创近三个月高点。政策性开发性金融工具投放5000亿元，以及

追加的5000亿元地方债结存限额中有2000亿元用于地方项目建设，对11-12月土木工程建筑形成支撑。

第四，物价低迷状态，迎来边际修复。尽管11月服务业PMI商务活动明显回落，但销售价格反弹1.5个百

分点至49.2%，是2024年5月以来最高。制造业出厂价也反弹0.7个百分点至48.2%，建筑业销售价格持平。

这三个价格分项仍然低于荣枯线，不过自7月以来，制造业和服务业价格整体呈震荡修复，指向物价低迷的状态

正逐渐改善。

整体来看，11月制造业和建筑业边际修复，而服务业明显回落。一方面，制造业分项接近全线修复，指向

10月制造业的下滑，部分是受工作日减少的拖累，以及出口订单下滑带来的短期冲击，这些因素在11月的影响

退去。而服务业旺季反弹之后，淡季出现回落，也在预期之中，不过回落幅度偏大。另一方面，制造业、建筑业

新订单分项仍然偏弱，说明前期内需相对不足的拖累效应仍在，可能需要政策继续加力对冲。

从PMI来看11月经济环比表现，生