案例14收购估价模型Ⅰ：拉巴波特模型Ⅱ：沃斯顿模型.docxVIP

在企业并购活动中，对目标公司的合理估值是交易成败的关键基石。不同的估值模型基于各异的假设和方法论，往往会得出不同的结果，这就要求决策者深刻理解各种模型的内在逻辑与适用场景。本文将聚焦两种在收购估价中广泛应用的经典模型——拉巴波特模型（Ⅰ）与沃斯顿模型（Ⅱ），通过对其核心原理、计算框架、优缺点及适用性的深入探讨，为实战中的价值评估提供专业视角与实用指引。

一、拉巴波特模型（Ⅰ）：基于现金流的动态估值经典

拉巴波特模型，常被称作贴现现金流量法（DiscountedCashFlow,DCF）的一种具体应用形式，其核心思想是任何资产的价值都等于其未来产生的全部现金流的现值总和。该模型强调从目标公司未来的经营表现出发，通过严谨的财务预测，评估其内在价值，是目前收购估值中理论最健全、应用最广泛的模型之一。

（一）模型核心构成要素

拉巴波特模型的估值过程建立在对未来自由现金流量（FreeCashFlow,FCF）的预测基础之上，主要涉及以下关键变量：

1.预测期（n）：即对目标公司未来现金流进行详细预测的年限。通常根据行业特性、企业生命周期以及预测的可靠性来确定，一般为5至10年。预测期过短可能无法充分反映企业的成长潜力，过长则会因不确定性增加而降低预测的准确性。

2.各年自由现金流量（FCF_t）：自由现金流量是企业在满足了经营所需的再投资之后，可以自由分配给所有资本提供者（债权人和股东）的现金流量。其基本计算公式为：

FCF=税后营业利润+折旧与摊销-资本支出-营运资本增加额

准确估算FCF是该模型的核心与难点，需要对企业的收入、成本、费用、投资等各方面进行细致分析。

3.贴现率（k）：又称资本成本，是将未来现金流折算为现值时所使用的利率，通常采用加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）。它反映了投资者对投资该目标公司所要求的必要回报率，取决于企业的资本结构、经营风险等因素。

4.后续期价值（TerminalValue,TV）：预测期结束后，目标公司仍将持续经营，后续期价值即代表了预测期之后所有现金流的现值总和。通常采用永续增长模型或清算价值法估算，其中永续增长模型应用更为普遍，其公式为：TV=FCF_n+1/(k-g)，其中g为后续期的稳定增长率。

（二）模型估值步骤

1.确定预测期：根据目标公司的行业特点和发展阶段，设定合理的详细预测年限。

2.预测自由现金流量：基于对目标公司历史财务数据、行业趋势、竞争格局及未来战略的分析，预测预测期内各年的FCF。

3.估算贴现率（WACC）：综合考虑目标公司的股权成本与债权成本，并按其在资本结构中的权重进行加权计算。

4.计算预测期现金流现值：将各年FCF按照WACC逐年贴现至评估基准日。

5.计算后续期价值及其现值：选择合适的方法估算后续期价值，并将其贴现至评估基准日。

6.加总得到企业价值：将预测期现金流现值与后续期价值现值相加，即得到目标公司的整体企业价值（EnterpriseValue,EV）。若需得到股权价值，则需减去目标公司的净债务。

（三）模型的优势与局限

优势：

*理论基础坚实：基于未来现金流折现，符合价值的本质定义，逻辑严谨。

*全面反映价值驱动因素：综合考虑了企业的盈利能力、成长能力、风险水平等核心要素。

*灵活性高：可根据不同的假设条件进行情景分析和敏感性分析，为决策提供多维度参考。

局限：

*对预测质量高度依赖：FCF的预测涉及大量假设，若预测不准确，估值结果将产生较大偏差。

*贴现率确定复杂：WACC的估算需要对股权成本、债权成本等进行合理估计，主观性较强。

*后续期价值占比高：后续期价值在总价值中往往占比较大，其估算的合理性对结果影响显著。

*不适用于现金流不稳定或为负的企业：对于初创期、高风险或处于重大转型期的企业，现金流预测难度极大，模型适用性受限。

（四）适用性分析

拉巴波特模型特别适用于那些现金流相对稳定、可预测性强、且具有持续经营能力的成熟型企业。在收购估价中，当收购方更关注目标公司未来的持续经营价值，而非短期资产重估或市场投机价值时，该模型能提供较为可靠的决策依据。

二、沃斯顿模型（Ⅱ）：聚焦超常增长期的价值评估

沃斯顿模型同样属于贴现现金流量法的范畴，但其在对企业增长模式的假设和现金流的定义上与拉巴波特模型有所侧重，尤其在处理具有明确超常增长阶段的企业估值时具有独特优势。该模型由美国学者S.C.Myers和G.A.Wright提出，后经R.A.Woolridge等人完善，强调了企业在不同增长阶段的价值创造差异。

（一）模型核心思想与公式表达

沃斯顿模型的核心思想