证券流动性折价的期权理论在限售股评估中的应用.pdfVIP

证券流动性折价的期权理论在限售股评估中的应用

一、引言

从4月中国证监会发《有关上市公司股权分置改革试点有关问题的）告知》

启动股权分置改革起,至底，沪、深两市共1298家上市公司完毕了股权分置改革，

占应股改公司的I98%,天完毕股改日勺上市公司仅剩33家。

股权分置改革H勺目的是要将不可流通的股份原（国有股、国有法人股和公司

法人股）变为可流通日勺股份，真正实现同股同权。在股权分置改革的方案中，上市

公司原非流通股股东对该部分股份在股权分置改革后的发售，都作出了下列类似

的承诺：一（）自改革方案实行之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；二（）

持有上市公司股份总数5%以上日勺原非流通股股东,在前项规定期满后,通过证券

交易所拄牌交易发售原非流通股股份，发售数量占该公司股份总数的比例在12

个月内不得超过5%,在24个月内不得超过10%。由于获得流通权后的非流通股，

受到以上流通期限和流通比例的限制，因此也被称之为限售股。

限售股份在限售期内不能在证券交易所自由买卖，只能通过拍卖或合同转让,

而上市公司也常常因需要拍卖、转让或抵押限售股份，需要对限售股口勺价值进行

评估。这也是评估师常常遇到时限售股评估业务。

二、证券流动性抄价时期权理论

金融资产一般具有流动性，即金融资产具有以一种不蒙受损失的价格变现。

如果金融资产的流动性弱，不能及时变现,那么，投资者承当日勺风险就越大。

流动性问题是金融市场上普遍存在的问题，是资产定价理论的重要研究方

向。在国外的证券市场上，普遍存在着证券流动性受约束的状况。如在新股发行

上市I（PO）中，机构投资者往往被规定在一定期限内不能卖出其所持有口勺股票。又

如美国证券交易委员公S（EC）Rule144规定，存信股票L（eiterStock）日勺持有人

在购入该股票后两年内不能将其发售。股权分置改革后日勺我国上市公司日勺限售股

与上述两种证券具有类似的特性。

缺少流动性的证券与具有流动性H勺证券相比，在价格上存在很大H勺折扣率。

美国1981-1988年期间日勺69个存信股票的价格,存在平均33.75%的折扣率。

在债券市场上,流动性低的债券必须以高于流动性高的债券的收益率发售。在

美国，1991年前口勺中期国债平均收益率高于短期国债43个基点；在日

本，1984T987年流动性较低的一般债券的平均收益率,要高于其他条件一致的、

流动性较高的基准债券50个基点。

Longstaff(1995)研究了流动性定价问题，运用期权定价理论对在一定期期

内不可交易的证券的价格上限进行了估算，他的I理论分析思路下：一种在无摩

擦的市场持续交易日勺风险证券，其证券价格P(t)遵循下随机过

程:dP(t)=uP(t)dt+oP(t)dB(t)其中：口(证券的盼望收益率)与。(证券价格

变化的原则差)是常数:B(t)为原则的布朗运动或者正态维纳过程日勺函数。

在风险呈中性的领域里，U=r,r为无风险利率，也是常数。若某持有该证券

的投资者受销售性限制，即在T时刻此前不容许卖出该证券，则证券对该投资者

收J价值为PT。果该投资者拥有完美的市场时机把握能力:在最优时刻t以价格

Pt.卖出该证券,并将Pt投资于无风险资产，从而最大化其价值c若以MT表达时

刻T投资者日勺报酬，则此时MT初ax(04WT)(er(T-t)Pt)。于是销售性限制使该

投资者丧失了一种机会成本,其值为(MT-PT),也就是流动性成本日勺上限(对于不

具有完美市场实际把握能力的投资者来说,相应机会成本要小某些)。这里(MT-PT)

类似于一种回望卖出期权(lookbackputoption)、『J损益:该回望卖出期权赋予

其持有者以期权生存期内发生的最有利价格Pt发售资产的权利,期