【第一上海-2025研报】第一上海：FirstCall十二月策略（一）.pdfVIP

FirstCall策略第一上海研究部

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2025年12月01日星期一

【FirstCall策略】

张铁言第一上海——FirstCall十二月策略（一）

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tieyan.zhang@.hk策略与研究

先描摹一下市场，11月的下跌中，纳指最后一周回涨（威廉姆斯出来安抚市场，

暂时打消了12月降息忧虑）；这个月的资产曲线里，最丑的是crypto，btc

-16.9%，eth-21.9%，相较于纳指两个点的回撤，快跌到姥姥家去了；us10y、

美元，11月波动也很大，但最终收回来大部分城池，调整的不算多；crypto遇

到的是流动性退潮以及杀高Beta、高杠杆；crypto的价格驱动，大概有50%权

重是流动性，25%的黄金属性和25%的市场风险偏好；crypto没有跟随指数、美

元，看似不合理，实际很合理，crypto的背离恰好来自于波动宏观波动

率上升意味着不确定性走高，这种波动的属性是向下的，对风险资产相当不友

好；当下市场缺乏稳定一致的宏观预期，比如12月是否降息（目前看是降了，

但联储内部分歧加大，博弈中的降息干扰了26年的节奏）？特朗普能否赢得中

期选举？AI是不是泡沫了（这道题已经解了）？经济会不会衰退？我们预计这

个状态会持续到12月中，12月16日公布11月非农，同时公布10月新增非农

就业，12月18日公布11月CPI，（但由于政府停摆，10月CPI缺失，11月CPI

只有同比没有环比）；AI经过gemini3，根基没有发生动摇（内部方向开始出现

分歧），重点还是看经济以及明年的利率指引；

图表1：12月降息25bp预期已占绝对上风

资料来源：polymarket

第一上海证券有限公司

第一上海FirstCall策略

图表2：核心宏观指标追踪

资料来源：WIND，第一上海整理

对于明年依然不改宽松预期，但宽松到什么程度是个问题，海外主流机构普遍

预测在50-75bp之间，26年底终点利率在3.00%-3.50%左右；这也是我对26年

楼市信心不足的主要原因，目前30年贷款利率水平在6.2附近，中性或者偏

乐观预测，明年底30年贷款利率大致在5.5左右，现在存量房70%利率水平低

于5，降息幅度对楼市刺激力度不够，卖了房子要以更贵的利率买新楼；另外

一种观点：JPMorgan认为房地产是美国最大的政治议题，特朗普的阻力在于生

活成本未下降，因此他会推动联储激进降息让30年房贷利率下行到5（前提