【国盛-2025研报】固定收益定期：单跌超长债背后的总量缺口和结构压力.pdfVIP

证券研究报告|固定收益定期

gszqdatemark

20251207

年月日

固定收益定期

单跌超长债背后的总量缺口和结构压力

本周债市呈现出超长债单边调整格局。本周债市呈现出超长债大幅调整格局，30

年国债利率显著攀升7.2bps至2.26%，50年国债更是大幅攀升9.7bps。但10年作者

及以内国债保持平稳，10年国债仅仅微幅上行0.7bps，1-3年国债利率甚至微幅分析师杨业伟

下行。而公募基金持有较为集中的政金债、二永债也伴随超长债有所调整。1年

AAA存单本周累计上行1bps至1.66%。执业证书编号：S0680520050001

超长债单独调整，而整体债市平稳背后是总量缺口和结构性压力共同决定的结果。邮箱：yangyewei@

从总量来看，广义固定收益市场资金供给大于融资需求，这意味着整体债市格局相关研究

是较为利好的。反映在市场中是资金价格持续宽松，当前隔夜利率依然在1.3%-

1.4%的低位显示市场并不缺资金。这与今年1季度存在明显的不同，超长债调整1、《固定收益定期：资金月初平稳，政府债融资显著回

并非整体市场缺资金的结果。

落——流动性和机构行为跟踪》2025-12-06

而且往后来看，未来几个月广义固定收益市场资产荒状况或有所加剧。从资金来

源端来看，房地产的影响更为显著，地产放缓意味着债市资金供给将增加。我们从2、《固定收益点评：超长债为何单独下跌，之后呢？》

居民存款、理财、保险、货基和债基规模之和来衡量广义固收类市场资金来源之2025-12-04

和，可以看到，今年上半年增速下降，显示债市资金流入有所减少，但近几个月开3、《固定收益定期：电影票房回升——基本面高频数据

始回升，这背后更多是房地产的影响。由于居民储蓄相对平稳，但居民储蓄增量结

跟踪》2025-12-01

构可能发生比较明显的变化，住房和低风险偏好的金融资产作为居民两大类主要

资产，经验数据显示，相互之间存在很高的负相关性。去年四季度与今年一季度地

产销售的回升分流了广义固收类资产的资金流入，但近期地产再度走弱之后，预

计未来几个月包括居民存款、保费等广义固收类资产的资金流入会再度增加，形

成债市资金供给上升格局。

而社融增速回落意味着未来几个月资产供给增速放缓。今年社融同比增速从去年

末的8.0%回升至今年年中最高的9.0%，资产供给的增加有效缓解了资产荒状况。

社融增速回升主要由政府债券推动，今年政府债券同比多增近3万亿，背后是财

政显著发力。我们按明年财政赤字4%、特别国债2万亿以及新增专项债4.5万亿

的假定估算，明年政府债券将较今年多增5000亿左右，这个增量显著小于今年。

在非政府债券社融增量与今年持平的情况下，社融增速在明年上半年或再度放缓，

这意味着资金供给下降。

资金供给增加而融资需求下降，未来几个月资产荒有望再度加剧，这意味着总量

意义上债市会逐步走强。但近期超长债大幅调整显示，总体走强情况下结构上会

面临挑战。我们在此前报告中进行过论述，由于银行长债承接较多，导致△EVE等

部分指标压力过大，特别是大行。而近期保险保费收入节奏放缓以及资产配置向

权益倾斜等，导致保险这些传统的超长债承接者配置力量不足。而交易型机构仓

位过于集中之后，就容易发生集中减仓带来的快速调整。过去这两周超长债显著

下跌就是这个原因。

往后来看，一方面，由于基金、券商等交易型机构快速减仓之后，仓位或有较为

明显下降，继续减仓空间降低；另一方面，随着超长债利率调整，相对性价比开