【华源-2025研报】市场特征与三阶段化债路径解构：当前地方债市场有哪些投资机会？.pdfVIP

证券研究报告

固收专题报告

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2025年12月07日

当前地方债市场有哪些投资机会？

—市场特征与三阶段化债路径解构

投资要点：

证券分析师

地方政府债新特点：规模扩容、发行期限拉长与票面利率下行。2025年1-9月，地

廖志明

SAC：S1350524100002方政府债发行规模8.53万亿元，同比增加1.85万亿元；平均发行利率1.93%，同

liaozhiming@比下降44bp；专项债在地方政府债中地位逐渐突出。专项债券发行规模则由2015

年的0.97万亿元上升到2024年的7.7万亿元，占地方债发行规模的比重由2015年

联系人的25.4%上升到2024年的78.9%；地方政府债票面利率呈现“初期（2015-2017）

张一帆波动较大、2017年之后趋势性下行”特征；地方政府债券规模加权平均发行期限大

zhangyifan@幅拉长，由2019年的10.3年大幅增至2025年（截至9月30日）的15.6年。

地方政府债发行规模受发行限额约束，发行节奏由集中于二三季度向均衡化演变。

2015年公告的财预[2015]225号明确对地方政府债务余额实行限额管理。年度地方

政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减

债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。国务院可在当年新增地方政

府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。依据2025年

地方债务新增限额52000亿元，且近两年（2023-2024年），每年预下达新增限额

占上一年新增限额比例均为60%，据此比例估算出2026年提前批额度约为3.12万

亿元；地方政府债发行节奏从早期集中于二、三季度，逐步转向全年均衡分布。

化债三阶段：从非政府债券置换、隐债化解到置换领域扩展。历史上共有三类地方

债用于化债，目前仍有两类在发行使用。1）置换债券，集中在2015-2019年发行，

目前已停止发行。资金用途为置换清理甄别认定的截至2014年底以非债券形式存在

的地方政府存量债务（非隐债）；2）特殊再融资债券，于2020年初步发行，资金

用途为偿还地方政府存量债务（隐债），2024年十四届全国人大常委会第十二次会

议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年安排

2万亿元；3）新增地方政府专项债券，从2024年开始，连续五年每年从新增地方

政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，用于化债。

地方债投资者结构：商业银行占主导，市场较集中。截至2025年8月末，银行间债

券市场投资者持有地方政府债券50.77万亿元，占比95.78%；银行间债券市场投资

者中，商业银行持有37.68万亿元，占比71.08%；非法人产品持有4.78万亿元，

占比9.03%；保险机构持有2.48万亿元，占比4.68%。

当前地方债利差或存在压缩空间，优先关注3Y、20Y