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大行科工(2543HK)

折叠自行车：四大催化剂释放增长空间

自主生产,产品高端化，海外市场与线上渠道布局，共同释放增长潜力

■预计2024-27年销售额CAGR约50%，毛利率每年提升约1个百分点

■首次覆盖给予增持评级；目标价基于9.5倍26年底市盈率，对比同行均值折价约45%

四大催化剂将在2026年集中释放；首次覆盖给予增持评级

大行科工于40年前在美国创立，是国内领先的高端折叠自行车设计与制造商。公司采用轻资产商业模式，拥有净现金和约50%的ROE，核心优势源于其在折叠车品类的品牌领先地位。我们聚焦于大行科工，因其正在执行高端化转型战略，在未来24个月内实现产品、渠道、地域及成本结构的全面升级，通过产品结构升级推动ASP和利润率提升，同时加速国内及国际市场的规模扩张。四大催化剂如下：

1.高端产品线已正式落地：三折叠车型定价5,000-7,000元人民币（相比当前平均售价约3,000元），并已于25年四季度正式推出。天津合资公司获得电助力认证后，产量正加速爬坡，切入电动细分市场——海外市场渗透率已达20-30%，而中国仍不足5%。

2.自主生产提升200-300个基点毛利率：新增产能（50万台）在理想情况下将使外包比例从当前50%以上降至15%以下，修复目前流失给第三方的利润率。

3.线上转型：该渠道保持50%以上的增长，毛利率约50%，而线下仅为27-28%。我们预计线上收入占比将在2026年达到35%（相比2024年的约25%）。

4.再度进军国际市场：美国和欧洲子公司预计2026年实现收入1.5亿元人民币，2027年达3亿元人民币。发达市场消费者愿意支付溢价，并在电助力产品上实现20-30%的渗透率。

2026年将迎来拐点—四大催化剂同步释放，推动收入加速增长和利润率扩张。我们首次覆盖给予增持评级。

财务数据预测

•预计2024-27年销售额复合年增长率达50%，毛利率每年提升约100个基点，主要驱动因素包括：三折叠及电助力新品推出带动ASP上升、自主生产修复200-300个基点利润率，以及线上渠道占比在2026年提升至约35%，其毛利率约50%，显著高于线下的27-28%。

•预计2025年下半年营收增长加速，三季度增长约50%，10月线上同比增长超85%；海外业务目标2026年收入1.5亿元人民币，2027年达3亿元人民币，地域结构有利于利润率提升，因欧美市场电助力渗透率达20-30%，而中国仍不足5%。

估值与风险

•我们的目标价基于9.5倍2026年底预测市盈率，该估值水平较公司IPO以来的平均估值低约1个标准差。该倍数意味着较同行平均估值（按市值加权）折让约45%，并与A股上市的两轮车制造商雅迪科技（603529CH，未评级）的估值水平一致。关键风险：品牌与核心团队风险、供应链中断、地缘政治风险。

盈利预测及估值

股价表现

HSIINDEX

45%

40%

35%

30%

25%

资料来源：彭博；股价截至2025年12月2日

%1m6m

1y

大行科工

恒生指数

(15.9)

(0.3)

(30.3)

12.6

n.a

33.3

12月31日年结（人民币百万元）

2023

2024

2025E

2026E

2027

收入

300

451

680

1,031

1,503

同比增长

18.1%

50.2%

50.8%

51.6%

45.9%

净利润

35

52

81

130

206

稀释每股收益（人民币）

1.66

2.49

3.86

5.60

8.91

同比增长

11.4%

50.0%

55.0%

45.1%

59.1%

P/E

26.3x

17.5x

11.3x

7.8x

4.9x

ROE

38.9%

41.6%

48.8%

56.1%

61.7%

行业：消费

恒生指数（2025年12月2日）26,082

重要数据

52周股价区间（港元）

38.0-69.0

市值（百万港元）

1,370

日均成交量（百万股)

4.1

主要股东

韩德玮博士

66.4%

大行科工企业有限合伙

1.2%

安联欧洲股份公司

2.6%

与市场的预期差

我们认为公司将于2026年迎来拐点，但当前市场关注度仍然有限。

增持

股价（2025年12月2日）

39.7港元

12个月目标价