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科创板做市商制度对价差与流动性的影响评估

引言

科创板自设立以来，始终承担着服务科技创新企业、完善资本市场基础制度的重要使命。作为我国资本市场改革的“试验田”，科创板在发行制度、交易机制等方面进行了多项创新探索。其中，做市商制度的引入是近年来交易机制优化的关键举措。做市商制度通过专业机构持续提供双向报价，旨在解决市场流动性不足、价格波动过大等问题，其核心目标之一是改善股票的价差水平与市场流动性。本文围绕“科创板做市商制度对价差与流动性的影响”展开评估，通过理论分析与实践观察，系统探讨这一制度的实际效果与潜在优化方向，为进一步完善科创板交易机制提供参考。

一、做市商制度的理论基础与科创板实践背景

（一）做市商制度的核心功能与运行逻辑

做市商制度是与竞价交易制度并行的基础交易机制，其核心特征是由具备资质的机构（做市商）持续向市场提供买卖双向报价，并在报价范围内按自身报价与投资者成交。与竞价交易中“投资者直接匹配订单”的模式不同，做市商扮演了“流动性中介”的角色，通过自有资金与证券库存，主动承担交易对手方的职能。

从功能上看，做市商制度主要具备三方面作用：一是“价格发现”，通过专业研究与持续报价，引导市场形成合理价格；二是“流动性提供”，在市场订单不足时，做市商的报价为投资者提供交易对手，避免“有买无卖”或“有卖无买”的僵局；三是“波动平抑”，当市场出现短期供需失衡时，做市商通过调整库存（买入或卖出证券）缓解价格剧烈波动。这些功能的实现，直接影响着市场的价差水平与流动性质量。

（二）科创板引入做市商制度的现实需求

科创板定位于服务“硬科技”企业，上市企业普遍具有高成长性、高研发投入、高不确定性的特点。这类企业的股票交易往往面临两大挑战：其一，信息不对称程度较高。科技创新企业的技术路线、市场前景等信息难以被普通投资者充分理解，导致投资者决策更为谨慎，交易意愿下降；其二，流动性分化明显。部分处于成长期的中小市值企业，由于关注度低、股东结构集中等原因，股票交易活跃度不足，时常出现“无量空涨”或“无量下跌”的情况。

在做市商制度引入前，科创板主要依赖竞价交易机制。这一机制在市场交易活跃时能够高效匹配订单，但在流动性不足时容易陷入“流动性陷阱”——交易越冷清，投资者越不愿参与；投资者参与越少，交易越冷清。例如，部分科创板股票的日成交量长期低于百万股，买卖盘口仅挂出几手订单，买卖价差（买入价与卖出价的差额）甚至超过股价的2%，远高于主板市场平均水平。这种情况下，投资者的交易成本显著增加，市场定价效率也受到影响。因此，引入做市商制度成为科创板提升市场质量的必然选择。

二、价差与流动性的衡量维度及制度实施前的现状

（一）价差与流动性的核心衡量指标

价差与流动性是衡量市场质量的两大核心维度。价差主要反映投资者的交易成本，常见指标包括“买卖价差”（最优买价与最优卖价的差额）、“有效价差”（实际成交价与中点价的偏离程度）等。价差越小，投资者完成交易的成本越低，市场定价越有效。

流动性则是一个多维度概念，通常包括“宽度”（即价差，反映交易的即时成本）、“深度”（一定价格范围内可成交的最大数量，反映市场承接大额订单的能力）、“弹性”（价格因交易冲击后恢复均衡的速度，反映市场自我修复能力）。其中，深度与弹性是衡量市场流动性质量的关键，深度不足会导致大额交易引发剧烈价格波动，弹性不足则可能放大短期市场恐慌。

（二）科创板制度实施前的价差与流动性特征

在做市商制度正式实施前，科创板的价差与流动性呈现以下特征：

首先，价差水平分化显著。头部科技企业（如行业龙头、市值超千亿的企业）由于关注度高、机构持仓集中，买卖价差通常在0.5%以内，接近主板优质标的水平；但中小市值企业（尤其是市值50亿以下的企业）的买卖价差普遍超过1%，部分冷门股的价差甚至达到3%-5%。这种“冰火两重天”的价差结构，反映了市场资源向头部集中的趋势，也凸显了中小市值企业的交易困境。

其次，流动性深度不足。根据市场统计数据，制度实施前，科创板约30%的股票在最优买卖价位（即买一、卖一）的挂单量不足10万股，仅能满足小额交易需求；若投资者需要买入或卖出50万股以上，往往需要向上或向下跳价成交，导致实际交易成本远超显示的买卖价差。这种“薄订单簿”现象，使得机构投资者（如公募基金、社保基金）在配置科创板股票时顾虑重重，担心大额建仓或减仓引发价格剧烈波动。

最后，市场弹性较弱。当市场出现突发信息（如企业研发失败、行业政策调整）时，科创板股票的价格往往会快速下跌或上涨，但后续恢复速度较慢。例如，某科技企业因研发项目受阻股价单日下跌15%后，后续一周内仅反弹3%，显示市场对信息的消化能力不足，流动性的自我修复机制有待完善。

三、做市商制度对价差的影响机制与实际效果

（一）做市商缩小价差的核心路径

做市商制度对价