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资产定价三因子模型实务参数估计

引言

在现代金融研究与投资实践中，资产定价模型是剖析资产收益来源、评估投资价值的核心工具。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者与从业者不断探索更贴合市场实际的模型。其中，法玛（Fama）与弗伦奇（French）于20世纪90年代提出的三因子模型（Fama-FrenchThree-FactorModel），通过引入规模因子（Size）和价值因子（Value），显著提升了对股票收益的解释力，成为实务中应用最广泛的多因子模型之一。

然而，模型的有效性高度依赖参数估计的准确性。无论是基金业绩归因、投资组合构建还是风险管理，若参数估计存在偏差，可能导致对收益驱动因素的误判，进而影响决策质量。因此，掌握三因子模型实务参数估计的全流程与关键技巧，是金融从业者的重要能力。本文将围绕“资产定价三因子模型实务参数估计”这一主题，从模型基础出发，逐步拆解参数估计的核心步骤，分析实务中的常见问题，并结合案例说明具体应用，为读者提供可操作的实践指南。

一、三因子模型基础回顾

要理解参数估计的实务操作，首先需明确三因子模型的核心逻辑与因子内涵。只有对模型本身有清晰认知，才能在参数估计过程中把握关键、规避偏差。

（一）模型核心思想

三因子模型是对CAPM的扩展与修正。CAPM认为，资产的超额收益仅由市场风险（β系数）决定，即收益=无风险利率+β×（市场组合超额收益）。但大量实证研究发现，市值较小的公司（小盘股）和账面市值比（B/M）较高的公司（价值股），长期收益往往高于CAPM的预测值。这表明市场风险并非唯一的收益驱动因素。

基于此，三因子模型提出，资产的超额收益由三个因子共同解释：市场风险因子（MKT）、规模因子（SMB，SmallMinusBig）和价值因子（HML，HighMinusLow）。模型表达式可概括为：资产超额收益=α+β?×MKT+β?×SMB+β?×HML+ε。其中，α代表超额收益中无法被三个因子解释的部分（即“选股能力”），β?至β?为各因子的敏感系数（参数），ε为随机误差项。

（二）三大因子的经济含义

市场风险因子（MKT）：与CAPM中的市场因子一致，反映市场整体波动对资产收益的影响。通常用“市场组合超额收益”表示，即市场指数收益率减去无风险利率（如国债收益率）。

规模因子（SMB）：衡量小盘股与大盘股的收益差。其逻辑是，小盘股因流动性较差、信息不对称更严重，投资者要求更高的风险补偿，因此长期收益可能高于大盘股。SMB的计算方法是“小盘股组合平均收益-大盘股组合平均收益”。

价值因子（HML）：衡量价值股与成长股的收益差。价值股通常指B/M较高的股票（即股价相对净资产较低），这类股票可能被市场低估；成长股则B/M较低（股价相对净资产较高），市场对其未来增长预期更乐观。HML的计算方法是“高B/M组合平均收益-低B/M组合平均收益”。

理解三大因子的经济逻辑，是后续参数估计中判断因子构造合理性、解释回归结果的基础。例如，若估计出的SMB系数显著为正，说明该资产收益与小盘股走势更相关；若HML系数显著为负，则可能意味着资产更偏向成长股特征。

二、实务参数估计的核心步骤

参数估计的目标是通过历史数据，计算出模型中各因子的敏感系数（β?、β?、β?）及截距项α。这一过程需严格遵循数据准备、因子构造、回归估计的全流程，每一步的操作细节都可能影响最终结果的可靠性。

（一）数据准备与预处理

数据是参数估计的“原材料”，其质量直接决定结果的准确性。实务中，数据准备需重点关注以下环节：

数据范围选择：需明确研究对象（如某类股票、基金）的时间跨度与样本范围。时间跨度过短（如1年）可能导致数据波动对结果影响过大，过长（如10年以上）则可能因市场结构变化（如监管政策、经济周期）降低数据一致性。通常建议选择3-5年的月度数据，兼顾稳定性与时效性。

数据来源与类型：市场因子数据可选取主流宽基指数（如全市场综合指数）的收益率，无风险利率一般用短期国债收益率或货币基金收益率；个股数据需收集市值（用于规模分组）、B/M（用于价值分组）及个股收益率。数据来源需确保权威性，避免因数据错误（如复权错误、财务指标计算偏差）导致因子构造失真。

数据清洗与预处理：

缺失值处理：若某只股票某期数据缺失（如停牌导致无交易价格），可采用插值法（如用前后期均值替代）或直接剔除缺失样本，但需注意剔除过多可能影响样本代表性。

异常值识别：通过统计方法（如Z-score、分位数法）检测极端值（如单日涨跌幅超过50%的异常数据），判断是数据录入错误还是真实市场事件（如重组、退市）。若是前者需修正或剔除，若是后者则保留并标注，避免过度平滑真实波动。

标准化处理：为统一量纲，可对部分指标（如市值、B/M）进行对数化处理，减少极端值对分组的影响。