全文可编辑内容-建材行业市场前景及投资研究报告：常识，本源.pptxVIP

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01?供给的增加与维持。??四万亿后中国水泥熟料产线迎来建设高峰期，仅2010年熟料产能就增加2.6亿吨、总产能从2010年末的12.2亿吨增至2016年的18.3亿吨。去产能尚未开始：随着2015-2016盈利低谷、减量置换政策的到来，水泥熟料产能从2016年至今维持在18亿吨附近，但并未去产能。?需求的平稳与下滑。??近十年需求平台期：水泥需求在2014年见顶后进入平台期，2014-2021年水泥需求虽有波动，但幅度有限；2022年进入下滑期：2022水泥需求进入下滑期，短短三年时间从22-24亿吨的需求平台期下滑至2024年18.3亿吨（预计2025年进一步下滑至17亿吨）。图：2009-2024年全国熟料产能概况图：2005-2024年全国水泥产量（万吨）新干法熟料产能：亿吨当年净增新干法熟料产能：亿吨250000200000150000100000500002018161412108642002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-25数据：中国水泥协会，Wind，国泰证券研究

01?价格整体经历上-下-上-下的趋势。????一上：四万亿后水泥价格抬升、2010供给侧助力水泥价格继续上行；一下：产能释放，2014-2015年地产疲软，供需错配水泥价格大幅下行；二上：2016-2021年需求平台期，供给侧错峰限产推动水泥价格长牛，2021年又一次供给侧限制，水泥价格冲至历史最高；二下：2022年需求下滑的背景下，协同破裂，水泥价格不断下行。图：全国PO42.5水泥价格（元/吨）6506005505004504003503002502006数据：中国水泥协会，国泰证券研究

01?2015、2024年是水泥盈利的两个低点。上市样本水泥企业2015年净利润83亿元，2024年净利润110亿元。?2016-2021年水泥企业积攒了较厚的家底，水泥企业有息负债率快速下降，2021年降至底部后略有抬升，但仍在较低位置。?水泥行业单吨折旧摊销较大，虽然盈利水平较差，但上市企业经营性现金流仍较充沛，我们认为市场化产能出清仍有难度。图：上市样本水泥企业利润（亿元）图：上市样本水泥企业有息负债率图：上市样本水泥企业经营性现金流净额（亿元）60%50%40%30%20%10%0%15178991600140012001000800600400200086314277741271703976601342325315523544503279467255421435373346191300179169141229195109110837数据：Wind，国泰证券研究

01?出现经营性现金净流出情况的水泥企业和年份极少。?海螺水泥单吨扣非净利表征的盈利周期：海螺单吨扣非净利在20元/吨左右行业盈利见底，我们认为当前或是盈利底部区间。表：主流上市水泥公司的经营性现金流（亿元）图：海螺水泥单吨扣非净利润（元/吨）2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024海螺水泥华新水泥万年青7015560105115152177991321743614073483399620118510310110210015819110256301153810828831939161017925189972531684222047619285468628608上峰水泥福建水泥塔牌集团冀东水泥宁夏建材天山股份青松建化中国建材华润水泥山水水泥西部水泥天瑞水泥亚洲水泥-02511-11230810221-15231270897122351091027610279266552182102713248711226213820617514-411610112623832653349434261153242612617826284153170125393533151756243302928272642960121100117152831542234856336425012642902322421271894215835191419154019954141223740-35371013231755201811129910186