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证券研究报告·行业深度报告·旅游及消闲设施(HS)社服板块2025H1中报总结：萌芽中的“新消费”2025年9月8日

目录1.2025H1社服行业大盘数据2.社服板块2025年中报及股价复盘3.细分版块数据：免税、酒店、旅游、景区、餐饮、茶饮、教育、人服4.服务业的“新消费”和“提效逻辑”5.盈利预测与投资建议6.风险提示2

投资要点?2025Q2报表来看社服细分板块分化明显：?营收方面，茶饮板块超高速增长，教育、OTA、人服中高速增长，免税延续下滑。?营业利润方面，茶饮、教育高增，景区、免税龙头下滑。?经营性净现金流入方面，茶饮现金流强劲增长，酒店、餐饮由下滑转增。?上半年出行及服务板块普遍迎来以价换量的消费降级趋势。虽然2025H1涌现了不少的商品“新消费”，但由于服务业态的重要生产要素是“人”，通常带着很重的“消费升级”色彩，因而在宏观承压的大环境下，除了茶饮品牌在“补贴助力”背景下提速，还未跑出其他成规模高增长的大赛道。我们进一步梳理了服务业“新消费”和“提效逻辑”两条路径下的典型消费数据，认为当前服务业的“新消费”正在萌芽，值得持续关注。?建议关注：?有望受益政策及免税市场企稳回升的：中国中免、王府井、中烟香港。有望受益于消费意愿复苏、经营杠杆带来经营弹性的：首旅酒店、锦江酒店、华住集团-S、蜜雪集团、古茗、小菜园、同庆楼等。AI+教育应用方面有望被持续催化的：粉笔。估值低、稳健释放利润有望获得估值抬升的：好孩子国际、华夏控股等。有望受益文旅政策催化的：丽江股份、峨眉山A、长白山、西域旅游、祥源文旅等。?风险提示：居民消费意愿与能力修复的不确定性、地缘政治与宏观经济的波动性、行业监管政策的持续演变、市场竞争加剧与创新瓶颈、成本刚性上涨压力、公共卫生与安全事件的潜在冲击等3

1.2025H1社服行业大盘数据4

1.1社零：线上线下加速融合，餐饮需求承压?社零结构：线上增长乏力，线上线下融合趋势加强。?我们将月度社零各项当月值进行月度的同比和复合增速计算，贯穿过去数年的线上化趋势似有初步见顶迹象，2025年以来仅有3月份增速超过社零整体。从5月份开打的“外卖大战”似乎也印证这一数据，即意味着线上平台加快切入线下场景。?餐饮2025年上半年增速好于社零，5月到达7.1%的同增高点，6/7月增速回落。图：社零、线上商品、餐饮零售额月度yoy图：社零、线上商品、餐饮月频同比2019年CAGR16%14%12%10%8%50%40%30%20%10%0%7.9%6%3.5%2.7%4%2%2.3%0%-10%-20%实物商品网上零售额同比2019年CAGR2019CAGR社零总额同比2019年CAGR线上商品零售额yoy社零yoy餐饮yoy餐饮同比年数据：国家统计局，东吴证券研究所5注：本数据由统计局公布当月指标数值与2024年及2019年同期相比计算获得，与统计局的同比增长口径有区别

1.2出行：长途出行降速，文旅需求仍旺盛?长途出行人次降速：民航及铁路客运量增速从去年的10-15%降至2025H1的5-10%区间。?国内居民出游人次20%以上增速，文旅需求仍然旺盛：但出游花费增速仅15.2%，人均出游花费减少。图：长途出行人次降至高中高单位数增速图：国内居民出游人次高增，人均花费减少国内居民出游人次（亿人次，左轴）出游人次yoy（右轴）出游花费yoy（右轴）铁路客运量yoy民航客运量yoy605040302010025%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%20.6%17.1%15.2%14.8%56.248.97%4%32.90%-10%2023全年2024全年2025H1数据：国家统计局，东吴证券研究所数据：国家文旅局，东吴证券研究所6

1.3行业生产要素观察：人力成本企稳回升，商业地产租金下降图：个人所得税当月值及yoy?人力成本企稳回升：个税增速自2024年10月回正后持续回暖，自2025年年后保持10%上下的增速。个人所得税当月值（亿元）个人所得税当月值yoy（%）4500400035003000250020001500100050040302010013.92?商业地产租金下降：根据仲量联行数据，2025Q2主要城市办公楼及零售地产租金普降。其中办公楼：一线城市普降10-20%，新一线普降5-15%；零售地产：普降4-9%，较办公楼降幅幅度相对低。-10-200数据：财政部，东吴证券研究所图：12城办公楼空置率及有效租金同比增长率（2025Q2）图：11城零售地产空置率及有效租金同比增长率（2025Q2）零售地产空置率（左轴）零售地产有效租金同比增长率（%，右轴）办公楼空置率（左轴）有效租金同比增长率（%，右轴）13.2%11.5%14%12%1