【财通-2025研报】利率：利率1月，债市等待最后一跌？.pdfVIP

利率|1月，债市等待最后一跌？

证券研究报告固收定期报告/2025.12.28

核心观点

分析师孙彬彬❖债券投资者普遍偏谨慎，主要是担心一级供给、工业品通胀和春季躁动等问

SAC证书编号：S0160525020001题，因此主流观点是，债市可能还有最后一跌。怎么看？我们认为还是要从底

sunbb@

线思维出发，经济未企稳、明年还是财政发力和化债大年，逻辑上债市利率上

分析师隋修平限更清晰，明年初和今年初截然不同，央行至少不会引导资金显著收敛、要保

SAC证书编号：S0160525020003证一级发行稳定；此外，债市还是票息为王，流动性转松叠加曲线走陡，杠杆

suixp@

票息策略价值上升，配置机构参与热情也有修复。因此收益率或有波动，但不

联系人陆星辰会显著向上突破，从9月和12月大行“维稳”操作看，10年国债利率的上

luxc@限是1.85%、30年国债利率的上限是2.3%，空间比时间更重要。

❖历史规律如何？1月债市多呈震荡下行态势，10年国债利率下行幅度多落在

相关报告5-13bp，从第二周开始债市基本可以确定方向。

1.《流动性|1月资金扰动加大，央行呵护

吗？》2025-12-27❖信贷与政府债供给“开门红”或超预期。财政方面，一季度政府债净融资或至

2.《高频｜北京楼市精准施策，贵金属行

4.2万亿元，其中地方债发行或显著提前，结构上主要侧重于存量债务化解

情延续》2025-12-27

3.《利率|2026年社融与M2能否利好债（再融资债力度加强），且发行期限似乎有所缩短（30年期安排减少）。信贷

市？》2025-12-26方面，受政策扩内需指引及银行“早投放、早收益”策略驱动，1月信贷投放

或创“开门红”新高，但增速可持续性有待观察。

❖一级供给不是问题。其实根据今年30y-10y利差的节奏变化，债市的最大风

险不在于一级供给与需求错配，而是交易盘继续降久期、卖超长债，产生类似

于今年三季度的系统性抛压。如果仅仅是一级供给问题，央行可以通过流动

性投放和大行买债进行维稳，将资金利率维持在稳定低位、同时引导配置机

构买债对冲一级供给压力。

❖通胀修复或对收益率构成扰动，但持续回正仍须需求侧支撑。2月CPI同比

可能冲高至1.5%以上，有色金属价格则可能继续保持热度，但考虑到下游需

求弱，因此PPI环比可能涨幅有限、而且传导需要时滞，新旧动能转换对PPI

的结构支撑依旧有限。整体看，需要关注PPI的环比能否连续两个月为正。

❖股市“春季躁动”，关键是幅度。回顾2011年以来所有12月行情较好的年

份（沪深300或中证1000至少有一个月度涨幅在2%以上），我们发现接下

来的元旦至春节期间，债市的收益率倾向于下行。进一步分析发