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Fama-French三因子模型对创业板的适配性

一、Fama-French三因子模型与创业板市场的理论基础

要讨论Fama-French三因子模型对创业板的适配性，首先需要明确两个核心主体的理论框架：三因子模型的逻辑起点与创业板市场的本质特征。只有先厘清两者的“原生属性”，才能更深入地分析它们之间的适配度问题。

（一）Fama-French三因子模型的核心逻辑与假设

Fama-French三因子模型是20世纪90年代Fama和French在CAPM（资本资产定价模型）基础上的延伸。CAPM认为股票收益率仅由市场风险（β系数）解释，但Fama和French通过实证发现，除了市场风险，规模（Size）和价值（Value）两个因子能更全面地解释股票收益率的差异——这就是三因子模型的核心：股票的超额收益率可以由市场风险因子、规模因子（SMB，小市值减大市值）和价值因子（HML，高账面市值比减低账面市值比）共同解释。

模型的核心假设包括：市场有效（股票价格充分反映所有信息）、投资者理性（追求风险调整后的收益最大化）、风险因子的稳定性（规模与价值因子的解释力不随时间或市场环境显著变化）。这些假设是模型成立的前提，但也为其适配特定市场（如创业板）埋下了“隐患”——如果市场不符合这些假设，模型的解释力就会打折扣。

（二）创业板市场的特征与风险属性

创业板市场的设立初衷是为中小企业、新兴产业和高科技企业提供融资渠道，其本质特征与主板市场有显著差异，这些差异直接影响三因子模型的适配性：

企业属性：高成长与高不确定性并存

创业板企业多为处于成长期的中小企业，主营业务集中在TMT（科技、媒体、通信）、生物医药、新能源等新兴产业。这些企业的核心价值往往体现在无形资产（如专利、技术研发、用户粘性）而非有形资产，因此“成长性”是其核心标签——例如，某几年创业板公司的平均净利润增长率可达20%以上，而主板仅为10%左右。但高成长伴随高不确定性：新技术研发失败、市场拓展不及预期等风险频发，导致企业盈利波动极大。

市场波动：高波动率与尾部风险突出

创业板的指数波动率显著高于主板：例如，创业板指的年化波动率曾长期维持在25%以上，而上证50仅为15%左右。这种高波动既源于企业自身的盈利不确定性，也源于市场的“炒作属性”——创业板股票流通市值小，容易被资金短期炒作，导致价格偏离基本面。此外，创业板的“尾部风险”更突出：每年有超过10%的公司出现亏损，部分公司甚至面临退市风险，这与主板企业的“稳健性”形成鲜明对比。

投资者结构：个人投资者占比高，非理性行为显著

创业板的投资者结构以个人投资者为主（占比超过60%），而主板机构投资者占比更高（约50%）。个人投资者的决策更易受情绪、舆情影响，例如某只创业板股票因“概念炒作”（如元宇宙、ChatGPT）可在短期内上涨50%，但随后因缺乏业绩支撑暴跌30%。这种“追涨杀跌”的行为会放大市场波动，导致股票价格的“非基本面波动”增加——这与三因子模型“投资者理性”的假设直接冲突。

信息环境：信息不对称严重，透明度较低

创业板企业的信息披露质量参差不齐：部分中小企业缺乏完善的财务制度，年报中“模糊表述”较多；还有些企业为了维持股价，可能隐瞒负面信息（如研发失败、应收账款逾期）。此外，创业板的分析师覆盖数量远少于主板（平均每家公司仅1-2名分析师覆盖，主板则为5名以上），导致投资者获取有效信息的成本更高。信息不对称会让“价值因子”（依赖账面市值比等公开财务数据）的解释力大打折扣——因为公开数据无法真实反映企业的无形资产价值。

二、Fama-French三因子模型对创业板适配性的实证检验

了解了模型与市场的理论基础后，我们通过实证检验来直观判断三因子模型对创业板的适配性。实证的核心逻辑是：用三因子模型解释创业板个股的收益率，若模型的“解释力”（R2）较高且因子系数显著，则说明适配性好；反之则适配性差。

（一）实证研究的设计思路

变量选择与定义

被解释变量：创业板个股的月度超额收益率（个股月度收益率减去无风险利率，无风险利率用1年期国债到期收益率替代）。

解释变量（三因子）：

市场因子（MKT）：创业板指的月度收益率减去无风险利率，反映市场整体风险。

规模因子（SMB）：将创业板个股按流通市值排序，取前30%（小市值）的平均超额收益率减去后30%（大市值）的平均超额收益率，反映“小市值效应”。

价值因子（HML）：将创业板个股按账面市值比（Book-to-Market，B/M）排序，取前30%（高B/M）的平均超额收益率减去后30%（低B/M）的平均超额收益率，反映“价值效应”。

数据来源与样本筛选

数据来自某主流金融数据库，样本区间为2013年1月至2023年12月（覆盖创业板成立后10年的稳定数据）。样本筛选规则：（1）剔除ST、