春江水渐暖-251221-华西证券.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2025年12月21日

[Table_Title]

春江水渐暖

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[Table_Summary]评级及分析师信息

年末两项重要会议落地后，债市波动明显放大，30年国债收益率

[Table_Author]

经历“下上下”的三折行情，区间高点可至2.28%，低点则为2.23%。大分析师：刘郁

起大落的背后，利率定价隐含了两条主线。邮箱：liuyu9@.cn

SACNO：S1120524030003

►主线一：2026年的政府债供需问题

在中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”分析师：谢瑞鸿

的要求下，市场预期2026年政府债净供给规模将在2025年高基数的背景邮箱：xierh@.cn

SACNO：S1120525020005

下，延续同比提升的趋势，尤其是超长政府债的净供给规模，可能将由今

年的6.4万亿元，进一步提升至6.5-7.2万亿元。银行、保险等配置盘，或

分别受制于利率风险指标、增量保险收入的等约束，理论上无法顺利承接联系人：刘谊

庞大的超长端供给。因此，市场在11-15日自发对此逻辑进行防御性定邮箱：liuyi8@.cn

价，超长端利率明显上行。然而实操之中，银行的利率风险考核指标并非

是一成不变的刚性变量，监管可以视当下的特殊情况，合理放松考核尺

度，提升银行消化超长政府债供给的能力。另外，央行也可通过一些特殊

方式，帮助银行完成久期指标的短期出表。

►主线二：对结构性降息的猜想

由于今年以来居民需求、地产量价数据表现普遍不算乐观，因此，年

末市场开始对降息，尤其是LPR结构性降息存在期待。不过，当前贷款利

率降息需要考量的不仅仅是需求变化的问题，还需兼顾银行低息差压力背

后的金融系统风险。截至2025年三季度末，商业银行净息差水平维持在

1.42%低点，与1.80%的安全线均存在较大的差距，或也会成为贷款利率

降息的阻力之一。反映在短期定价上，虽然投资者普遍对进一步的“宽货

币”抱有期待，但市场对于降息的时点的判断仍相对保守，当前可能仅仅

定价2-3bp左右的降息预期。

►年末行情如何应对？关注LPR落地情况

如果LPR结构性降息落地，债市行情可能会顺势启动，且在年末冲

刺的需求下快速发酵。此时，利率的方向或相对明朗，但如何判断利率是

否充分定价，将成为关键问题。对此，票息比价模型或是有效的辅助工

具，假设LPR降息幅度分别为5bp、15bp、25bp（贷款利率同步下移），

考虑银行税费问题、风险资本占用后，对实际收益率的影响幅度分别为

3bp、10bp、17bp，或可作为不同降息场景下，利率下行幅度的参考。

如果LPR利率继续维持不变，年末债市可能继续处于高波震荡状

态。考虑到2025年末债牛基础薄弱，机构之间的预期存在较大分歧，因

而多空情绪轮番占据主导，行情的稳定性更差，博弈难度较大。接下来的

一段时间，市场仍存在多个不确定性因素，如12月央行买债规模是否出

现大幅提升、迟迟未能落地的债基赎回费率最终方案如何，可能都是影响

债市情绪的关键变量。

►债市多头力量正在酝酿

虽然债市的运行方向依旧不明确，但长端利率的上行边界正在逐渐明

确；短端的下行空间，则随着资金面的持续