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证券研究报告?公司动态报告被显著低估的欧洲海风安装运维龙头——Cadeler（CDLR.N）首次覆盖报告发布日期：2025年12月3日

Cadeler：欧洲海风安装运维龙头，当前估值显著偏低Cadeler总部位于丹麦，主要从事海上风电场的运输、安装和维护业务，其业务涵盖风机安装、基础安装及运维支持三大板块。2025年以来公司业绩大幅修复，后续受益于欧洲海风高景气及公司新船投运，预计业绩将持续增长；船舶数量方面，预计2025、2026、2027年底公司运营船舶数量分别达到10、11、12艘，其中2025年增长最快，从2024年底5艘增长至2025年底10艘水平；预计2025-2030年欧洲海风装机复合增速达到20%以上，公司业绩具备快速增长基础。当前公司估值显著偏低。?2025年前三季度，Cadeler实现营收4.53亿欧元，较2024年同期的1.63亿欧元大幅增长178%，净利润高达2.32亿欧元，而去年同期为2800万欧元；业绩大幅增长来自：船队规模的扩大（5艘扩充至9艘）、船舶利用率（前三季度利用率75.8%，高于2024年同期的61.4%）的提升以及某海风项目协议补偿。??核心推荐理由（1）受益欧洲海风高景气，25年业绩大幅修复，基于我们对后续欧洲海风装机判断，预计2026、2027年欧洲海风装机仍有持续增长，业绩景气度会持续。（2）公司估值显著偏低，2025年前三季度，Cadeler实现营业收入4.53亿欧元，实现净利润2.32亿欧元;公司预计2025年营收在5.88亿至6.28亿欧元之间，EBITDA在3.81亿至4.21亿欧元之间，当前美股市值15.3亿美元（折合13.1亿欧元），2025、2026年PE不足5X。??（3）在手订单充沛，截至2025年11月20日，存量在手合同储备达28.87亿欧元，其中78%（22.5亿欧元）对应已获最终投资决定（FID）的项目，我们对公司历史订单进行梳理，平均交付周期为2-3年，假设交付周期3年，近29亿在手订单测算年均交付水平超9亿欧元，显著高于公司2024年、2025年前三季度2.5、4.5亿欧元收入水平，近年公司订单处于持续增长状态，且我们认为欧洲海风需求有能力支撑公司后续订单增长；?（4）后续产能会继续提升以满足行业需求：当前共有9艘运营船只，利用率前九个月为75.8%，公司目标到2027年中期船队规模将达到12艘，可以满足后续欧洲海风行业增长需求。?2024年底以来公司股价表现低迷，我们认为和美国海风停滞相关，而公司绝大部分业务集中在欧洲市场，我们一直看好欧洲海风景气度，这一点有较大预期差。2025年以来公司业绩大幅修复，后续受益于欧洲海风高景气及公司新船投运，预计业绩将持续增长；船舶数量方面，预计2025、2026、2027年底公司运营船舶数量分别达到10、11、12艘，其中2025年增长最快，从2024年底5艘增长至2025年底10艘水平；预计2025-2030年欧洲海风装机复合增速达到20%以上，公司业绩具备快速增长基础。?盈利预测与估值：预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为5.7、7.1、8.5亿欧元，净利润分别为2.80、2.82、3.39亿欧元，对应PE分别为4.7、4.6、3.9X，给予“买入”评级。

海上风电安装运维龙头，业务全面覆盖风电场建设全流程?Cadeler总部位于丹麦，主要从事海上风电场的运输、安装和维护业务，其业务涵盖风机安装、基础安装及运维支持三大板块，是全球领先的海上风电场建设、维护和退役合作伙伴，拥有业内最大的自升式海上风电安装船队，服务于全球海上风电项目的发展需求。图、公司业务板块：风机安装、基础安装及运维支持图、公司风机安装船业务板块业务内容通过自有的海上自升式风电安装船，为海上风电场提供风机运输与吊装服务，使用其安装船上的巨型起重机，将风机的塔筒、机舱和叶片吊起并精准安装。风机安装承接各类海上风机基础结构（如单桩、导管架、浮式基础）的运输与安装工程，覆盖从近浅海到深水海域的项目需求。基础安装运维支持为海上风电场提供运营和维护服务，提供风机全生命周期运维服务，包括定期检修、故障排除及部件更换，确保风电场的稳定运行。资料：公司公告，中信建投资料：公司官网，中信建投3

海上风电安装运维龙头，业务全面覆盖风电场建设全流程?公司于2008年成立，最初名为SwireBlueOcean，2010–2020年期间，为SwirePacificOffshore的子公司，期间运营两艘于2012年交付的O级船舶；2020年11月27日，公司在奥斯陆完成IPO，之后通过多次定向增发，持续为船队扩张和项目储备提供资金；2023年12月21日，公司在纽约证券交易所上市，实现美股ADR挂牌，开启双重上市