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科创板“询价制”新股发行定价的效率分析

引言

作为我国资本市场服务科技创新的重要制度创新，科创板自设立以来便以“市场化、法治化”为改革方向，其中新股发行定价机制的突破尤为关键。与主板传统的“核准制+固定市盈率”模式不同，科创板全面推行“询价制”，通过机构投资者的市场化报价形成发行价格，这一机制被视为提升新股定价效率、促进资源优化配置的核心手段。所谓定价效率，本质是发行价格对企业内在价值的反映程度，以及价格形成过程中市场信息的有效整合能力。本文将围绕科创板“询价制”的运行逻辑、现实表现及优化路径展开分析，探讨这一机制在提升新股定价效率中的作用与挑战。

一、科创板“询价制”的核心机制与理论基础

（一）询价制的运行流程与制度设计

科创板“询价制”的核心是通过专业机构投资者的充分博弈形成合理价格，其运行流程可概括为“初步询价—累计投标—确定发行价”三个阶段。首先，发行人及主承销商向符合条件的网下投资者（主要为公募基金、证券公司、保险公司等专业机构）发出询价邀请，机构投资者根据对企业基本面、行业前景、市场情绪等因素的分析，提交报价区间及拟申购数量；其次，主承销商汇总所有有效报价，剔除最高报价部分（通常不超过10%），剩余报价的中位数或加权平均数作为发行价格参考；最后，根据投资者申购情况确定最终发行价，并完成股份分配。

这一流程的制度设计体现了两大特点：一是“机构主导”，网下投资者获配比例通常超过60%，且个人投资者被排除在询价环节之外，强调专业机构的定价能力；二是“市场化约束”，通过剔除高报价、设定报价有效范围（如“四个值”孰低原则）等规则，抑制非理性报价行为，引导机构真实反映对企业价值的判断。

（二）询价制提升定价效率的理论支撑

从金融学理论看，询价制的效率提升作用主要源于信息揭示与价格发现功能。根据“信息收集假说”，机构投资者具备专业研究能力，能够通过深入分析企业财务数据、技术壁垒、市场空间等信息，形成对企业价值的独立判断；而询价过程中的多轮报价与信息交互（如路演、反向路演），则能促进信息在市场参与者之间的扩散，减少信息不对称。此外，博弈论中的“声誉机制”也在发挥作用：机构投资者若长期报出偏离合理价值的价格，可能影响其后续参与新股询价的资格或市场声誉，从而激励其理性报价。

相较于传统的固定市盈率定价，询价制更符合“有效市场假说”中“价格反映所有可获得信息”的要求。在核准制下，新股发行价被人为限制在23倍市盈率以内，导致发行价普遍低于市场预期，形成“新股不败”的非理性现象；而科创板询价制通过市场化定价，理论上能更准确地反映企业的成长性、技术创新性等差异化特征，实现“优质优价”。

二、科创板“询价制”定价效率的现实表现

（一）定价合理性的初步验证

从市场实践看，科创板询价制在提升定价效率方面已显现积极成效。一方面，发行价格与企业基本面的关联性显著增强。以科技创新企业为例，其估值更多依赖研发投入、专利数量、核心技术市场占有率等非财务指标，而询价制下机构投资者的报价会综合考虑这些因素。例如，某专注于半导体材料研发的企业，尽管当前盈利规模较小，但因其在关键技术领域的突破，机构报价普遍高于传统制造业企业，最终发行价较净资产有较高溢价，这反映了市场对其技术价值的认可。

另一方面，“新股抑价率”（即上市首日收盘价与发行价的涨幅）较主板明显降低。在核准制下，新股首日平均涨幅常超过40%，部分个股甚至出现翻倍行情，这本质是发行价被低估后的补涨；而科创板新股上市前五日无涨跌幅限制，首日涨幅整体趋于理性，多数个股首日涨幅在50%-100%之间，部分高估值个股甚至出现破发现象。这种分化表明，询价制下的发行价已能部分反映市场预期，减少了二级市场的非理性炒作空间。

（二）定价效率的制约因素显现

尽管取得了阶段性成果，科创板询价制的定价效率仍面临挑战。首先，机构投资者行为的“趋同性”影响价格发现。部分机构为提高获配概率，倾向于参考其他机构的报价，导致“搭便车”现象，报价集中度过高。例如，某批次新股询价中，超过80%的机构报价落在同一狭窄区间内，这种“一致性报价”削弱了市场博弈的充分性，可能导致发行价偏离真实价值。

其次，信息披露质量与机构研究能力的不匹配问题突出。科创板企业多处于成长早期，业务模式新颖、技术专业性强，部分企业的信息披露仅停留在“合规性”层面，对核心技术的商业化前景、行业竞争格局等关键信息披露不够深入。而部分中小机构受限于研究资源，难以对复杂技术进行独立评估，只能依赖主承销商提供的研究报告，导致报价缺乏独立性。

此外，市场环境的波动性也会干扰定价效率。在市场情绪亢奋期，机构可能高估企业成长空间，导致发行价虚高；而在市场低迷期，过度避险情绪又可能压低发行价，造成“定价失真”。例如，某新能源领域的创新企业，因赶上行业政策利好，机构报价普遍高于其合理估值，