【东吴-2026研报】乘用车电动化复盘：拥抱变化.pdfVIP

证券研究报告

乘用车电动化复盘：拥抱变化

证券分析师：黄细里

执业证书编号：S0600520010001

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2026年1月6日

核心观点

为什么在2020年整车行情出现向上拐点？

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◼2020年起虽有疫情干扰，但指数开始向上，主要原因为⃣行业销量同比转正；⃣新能源渗透率开始出现实

质性的拐点，且本轮新能源浪潮带动自主品牌份额显著提升，自主整车车企分得更多行业蛋糕。

◼新能源渗透率出现核心拐点的原因主要为：⃣特斯拉国产化后带来产业趋势强化，Model3迅速爬坡上量成

为爆款。⃣产业链经济性的改善带来供给端百花齐放。

几次整车指数见底向上分别发生了什么？

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◼21年5月：电动化逻辑仍很强势（渗透率约为10%），终端需求未减弱，缺芯阶段性缓解。行业缺芯问题从

2021年初开始全面爆发，指数对应下跌。21年5月开始市场普遍预期7-8月供应问题将逐步缓解（预计马来西

亚芯片工厂8月将复工等），股价提前反应行业基本面改善的前景。

◼22年5月：电动化逻辑较强势（渗透率约为25%），封控区复工复产，购置税补贴政策落地，电池成本高位

震荡。22Q1上海等地由于疫情影响长三角地区供应链体系也受到较大影响，同时电池成本飙升，指数快速调

整。22年5月国常会宣布阶段性减征乘用车购置税600亿元，对30万元以下、2.0L及以下排量车型实施购置

税减半，同时地方政策密集跟进。此外上海等地区陆续实现复工复产，电池成本未持续上升，指数上行。

◼24年2月：供需地位发生转换，交易各价格带的以价换量，后期智能化/全球化逻辑开始演绎但并非主逻辑。

汽车芯片短缺问题从2022年6-7月开始缓解，9-10月迎来明显拐点，2023年实现全面缓解，同时电池成本从

23年初开始进入到下行区间；疫情影响基本消退，供给端恢复正常，供需地位转换。但由此带来的结果是竞

争加剧+终端价格战，特斯拉22年10月开始大规模降价，后续“价格战”成为车市主旋律。进入24年2月，

大盘反弹+比亚迪以价换量效果显著（电比油低），7月伴随以旧换新政策在终端开始发挥效果，进一步向

上。进入25年，DeepSeek-R1模型发布，AI技术突破与产业应用落地受到市场关注。2月比亚迪等车企陆续

举办辅助驾驶发布会，推动辅助驾驶搭载车型价格带下移，申万乘用车/香港汽车指数均录得较大涨幅，此外

由于权重车企比亚迪出口数据持续超预期，指数上行，智能化/全球化的逻辑在25年开始得到部分演绎。

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核心观点

新能源行情下整车盈利能力/估值怎么变化？

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◼新能源行情下整车盈利能力和油车时期相比没有明显提升。本质原因为⃣卖新能源车并没有改变整个行业的

商业模式，完全还是制造业逻辑，虽有品牌向上突破但对行业整体盈利拉动有限，出口对盈利有一定支撑但

和国内市场相比占比暂时还比较低；⃣这轮产业变革中行业涌入特斯拉、蔚小理零跑等实力颇强的新势力，

同时由于汽车行业承担的税收、就业等重要角色，原有的整车供给也在多方支持下没有完全退出市场，供给

拥挤带来竞争加剧，战时拉长也给了后进者继续出牌的机会，竞争加剧；⃣动力类型的转换也带来产业利润

的重新分配，电池等上游供应商也在产业话语权重新分配中获得了较高的利润。

◼新能源行情下整车估值中枢上移。油车时代整车板块PS最高2x，中枢1.0x，最低0.5x（18年-20H1），新能

源高速发展期对应PS最高2x，中枢1.5x，24H1以来整车PS估值中枢