深度报告-20251229-中国银河-桂冠电力-600236.SH-大唐集团旗下水电平台_业绩弹性与分红提升可期_32页_1mb.pptxVIP

公司深度报告·公用事业行业证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期2025年12月29日核心观点大唐旗下水电平台，盈利分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司定位于大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台。截至24年末，累计装机1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024.04、133、87.25、145.84万千瓦。公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83%。水电作为公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超70%、毛利贡献度超85%。尽管公司盈利能力随来水波动（20-24年ROE在6.59%-17.98%），但横向对比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充裕，支撑领先同行的分红比例，20-24年均值高达81%，盈利分红优势兼具。水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25年龙滩建库以来 首次蓄满，而24年水位分位数最高仅达到84%左右，我们预计公司利用小时 数仍有提升空间，25Q4、26Q1电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站 已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水 电站，但上述项目目前均处于前期阶段，若未来全部投产，对应装机弹性52% 。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利 政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩建机 组机器设备折旧将于25-27年到期，岩滩扩建机组将于31-32年到期，届时有 望分别释放利润总额约1.5、0.7亿元。利息费用方面，我们测算公司综合融 资成本已于20年的4.28%降至24年的2.28%，较可比公司存在明显优势， 若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为有限。现金流充裕，分红提升可期。我们从FCFE出发探讨公司的分红提升潜力。 资本开支方面，1）我们假设25-27年公司分别新增新能源装机100、100、75 万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支； 3）考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于折 旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70%。基于此，我们测 算公司2025-2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%；若还款节奏更 加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由于公 司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对公司 绝对分红可持续性存在一定顾虑。但复盘历史来看，在来水极度偏枯的2023 年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元， 因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。投资建议：预计25-27年公司分别实现归母净利润29.3、31.0、33.7亿元， yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司2026年wind一致预期PE、PB分 别为16.09x、1.87x，低于公司的18.19x和2.73x，但考虑到公司盈利能力与 分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间。绝对估值法下，我们预计公司合理 每股价值区间为7.45-10.76元，中枢值8.87元。首次覆盖，给予“推荐”评 级。风险提示：来水波动的风险，电价超预期变化的风险，在建拟建项目推进不及预期的风险等。桂冠电力（股票代码：600236）推荐首次评级分析师陶贻功?：010：taoyigong_yj@分析师登记编码：S0130522030001梁悠南?：010：liangyounan_yj@分析师登记编码：S0130523070002研究助理：马敏?：mamin_yj@市场数据2025年12月29日股票代码600236A股收盘价(元)7.16上证指数3,965.28总股本(万股)788,238实际流通A股(万股)788,238流通A股市值(亿元)564相对沪深300表现图 2025年12月29日资料来源：中国银河证券研究院相关研究-20%0%20%40%2024/12/302025/1/302025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/302025/10/31202