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2023年金属板块研究框架

行业评级：看好

2023年6月19日

施毅

shiyi@S1230522100002

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证券研究报告

01

02

金属产业链划分及规律

供给与需求的匹配

目录

CONTENTS

03

贵金属的逻辑

04

05

股票和商品的关系

总结

2

金属产业链划分及规律

01

Partone

3

对于金属板块而言，分为5个大的子板块：

工业金属(铝、铜、铅锌)、能源金属(锂、钴、镍)、小金属 (稀土、钨、钼、其他小金属)、贵金属(黄金、白银)、和金属新材料(磁性材料、其他新材料)。

市值

10264亿

6038亿

5061亿

2534亿

2140亿

工业金属

能源金属

小金属

贵金属

金属新材料

4

8%

10%

39%

19%

23%

图：金属各子板块市值占比

板块的划分

资料来源：wind、浙商证券研究所

可以这么理解板块轮动：

1)当经济向好，工业金属价格上涨。此时，伴随基准利率上行。2)当利率超过经济增速阈值后，经济显示疲态。

3)贵金属是“危机”产物，危在前，机在后。若经济增速进一步下降，央行往往采取降息以刺激经济。而利率r的下行，引发权益资产整体估值提升。

金属板块的权益资产，最重要的是能源金属和加工股。

总结而言：在一轮经济复苏-衰退过程中，工业金属-贵金属-能源金属轮番登场。

5

资料来源：浙商证券研究所

板块的轮动逻辑

贵金属

从大方向上讲，我们团队偏好用商品价格/权益价格的比值作为长周期衡量指标。

这个指标处于1900年以来最底部，可以这么理解该现象：过去10年，相比于权益资产，资金在实物资产的投入比例过低；而这直接导致资本开支不足的问题。

长周期衡量指标：商品价格/权益价格

大方向：矿族的崛起

资料来源：Bloomberg、GRmodels、浙商证券研究所

1900年以来最底部

6

全球商品的资本开支

2007-2014年

资本开支逐年上升

2014-2022年

资本开支逐年下降

全球能源+材料资本开支自2007年开始逐年上行，2014年达到最高点。之后供给侧改革效果开始显现，资本开支开始下行，即使2020年出现一个小高峰，峰值也远低于2014年，随后又回落至较低水平。

资本开支回溯

资料来源：AUSPICE、浙商证券研究所

7

02

Partone

供给与需求的匹配

8

价格的高弹性，本质在于上、中、下游类似“梨型”分布，而并非“直筒型”。

简单而言：上游挖矿、中游加工、下游引领新需求，上、下游进入门槛高于中游。因此，当资金面对投资选择，大多流入门槛较低的中游环节，“梨型”分布因此形成。

能源转型|建筑业|制造业

9

工业金属|贵金属|能源金属|加工板块

产业链的“梨型”规律

中游：金属冶

炼及铸造加工

金属矿石开采|废料回收

下游：需求应用

上游：原材料

壁垒高

资料来源：浙商证券研究所

壁垒低

壁垒高

中游的产能因此成为杠杆。当供不应求的时候，中游的库存成为需求；当供大于求，中游的库存成为供给。

杠杆引发价格高弹性

供不应求：库存成为需求

供大于求：库存成为供给

10

出清是供给端变为刚性的最好方式。而对于出清品种，价格走势，往往呈现“L”走势。

价格暴跌及长期低迷，导致对资本的吸引力低，最终产业出现破产。值得一提的是：对于权益资产而言，往往在“破产”迹象后，股价快速启动上行；可以理解为最差的预期已pricein。

破产迹象后，权益资产价格快速上行原因：最差的预期已pricein

出清是供给端变为刚性的最好方式

如何寻找刚性的供给？

价格暴跌+长期低迷

对资本的吸引力低

产业出现破产

资料来源：浙商证券研究所

11

每个子品种的下游需求结构不同，关注两点：1)最核心的下游需求。2)边际增长最快的需求。

建筑基础设施工业交通运输电力设备

图：全球锡需求结构

其他,9%

7%

铅酸电池,

焊料,48%

需求端：下游结构“抓大放小”

黄铜半锻

件和铸件,

10%

氧化锌和

锌化合物,

9%

压铸锌合

金,14%

图：全球锂需求结构图：全球镍需求结构

电池,14%

不锈钢,67%

资料来源：ICSG、国际铝业、ITA、智研咨询、浙商证券研究所

机械设备9%

消费耐用

品

6%

电力11%

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

润滑脂,

3%

陶瓷和玻

璃,14%

其他

6%

交通