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CSCF

行业专题报告

2025年12月30日

奢侈品行业景气度研究

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目录

Contents

01核心观点风险提示

02资产修复与行业周期位置

03结构分化

04小结

核心观点风险提示

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核心观点风险提示

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l中国奢侈品行业已经走出2023年以来的最差阶段，进入资产修复驱动的弱复苏期，但整体景气仍偏中性，远未回到上一轮高景气区间。且2025年四季度的宏观与资产领先指标已出现回落，意味着2026年一季度存在增速再度放缓的风险。

l奢侈品本质上是富人资产函数，当前的修复由高净值资产回升和全球库存周期切换共同驱动，高净值人群与重奢品类修复最为明确，中产相关品类修复明显滞后。一方面，高净值资产增速（股权、理财等）领先回暖，带动头部奢侈品牌在华收入与一线核心商圈销售率先企稳；另一方面，大众资产增速偏弱，高端美护、轻奢等更依赖中产心态的品类仍处在震荡调整阶段。

l中国奢侈品的增长已经显著结构化。城市维度上，核心一二线及头部商业地产（如华润万象、恒隆、太古核心项目）恢复领先；渠道维度上，线下高端商场仍是主阵地，免税与跨境电商扮演边际增量，线上占比稳步提升；品类维度上，珠宝与腕表凭借资产属性和高净值客群粘性展现出穿越周期的韧性，高端美护与生活方式奢侈品受中产信心影响更大。

风险提示

l上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、下游需求不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

02

资产修复与行业周期位置

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资产修复与行业周期位置

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奢侈品是富人资产函数，不是简单收入函数

l中国奢侈品消费的核心驱动力，首先来自资产端，而不是单纯的工资收入。对居民资产的拆分显示，截至2025年11月，居民资产总量约578万亿元，YoY+3.5%，其中房地产占比42%、现金30%、资管理财24%、股票5%。

l从不同人群看，资产结构差异明显：

富人群体：股票、资管等高波动资产占比高，对股市和权益类资产的弹性最大；

中产群体：房产占比更高，资产负债表对房价与按揭利率更敏感；

大众群体：现金和刚性负债占比更高，消费更多受就业与收入约束。

资产修复与行业周期位置

奢侈品

l在房价下跌的背景下，只要股票等高风险资产涨幅在10%左右，就足以抵消资产端的负面压

力，超额部分将转化为富人消费的增量。这一点在2024-2025年表现得比较典型：

房价承压，压制中产和大众的消费意愿；

权益市场和部分资产品种的反弹，使得富人资产率先修复，高端消费由此提前回暖。

不同资产阶层人群资产配置的差异

房地产

房地产现金股票资管理财产品

13

220

35

2515

60

30

40

20

25

15

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开资料资料来源：公

开资料

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资产修复与行业周期位置

中国富人、中产以及大众资产增速

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-04

2010-03

2010-10

2011-05

2011-12

2012-07

2013-02

2013-09

2014-04

2014-11

2015-06

2016-01

2016-08

2017-03

2017-10

2018-05

2018-12

2019-07

2020-02

2020-09

2021-04

2021-11

2022-06

2023-01

2023-08

2024-03

2024-10

2025-05

富人增速中产增速——大众资产配置增速

资料来源：公开资料

资产修复与行业周期位置

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富人资产增速（t-1）与PMI

l从时间序列上看，奢侈品集团在亚太（尤其是中国）的收入增速，与两个指标关系最密切：

一是富人资产增速的滞后效应；

二是宏观景气度的变化方向。

资料来源：公司公告，公开资料

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资产修复与行业周期位置

l对比富人资产增速（滞后一期）和奢侈品集团亚太收入增速的走势，大致可以得到几条经验：

富人资产增速通常领先奢侈品收入约一个季度左右；

当富人资产增速由负转正后，1-2个季度内，奢侈品集团的亚太收入增速往往完成见底+回升；

部分阶段两者会出现短暂背离，往往与疫情封控、渠道调整、基数异常等短期因素有关。

富人资产增速通常领先奢侈品收