中金-“被延后”的修复 ——日本如何走出失去的二十年.pdfVIP

证券研究报告2026.01.06

海外策略专题

“被延后”的修复

——日本如何走出失去的二十年

刘刚，CFA分析员郝悦宁联系人

SAC执证编号：S0080512030003SAC执证编号：S0080125070024

SFCCERef：AVH867yuening.hao@

kevin.liu@

上世纪九十年代日本三轮牛市的经验告诉我们，即便在通缩环境、地产下行和债务问题等多重压力下，

依靠政策刺激和资金入市也可以促成牛市。但如果结构问题迟迟没解决（甚至因短期修复延后了解决的

进程），当短期刺激的效果逐步衰减后，结构问题的拖拽也会逐渐显现，这也是为何日本当时可以出现三

轮牛市，但却总是被打断，往往持续一年多左右就结束的原因之一（《“被忽略”的牛市》）。

日本上世纪九十年代的市场反弹不断被打断，经济修复不断被延后，除了科技方向偏航之外，另一个重

要的原因在于未能兜底居民资产负债表和解决民生疲弱等结构性问题，且债务化解偏慢，又恰巧遭遇了

多次外部危机放大了内部矛盾，最终酿成了“失去的二十年”。相反，2000年尤其是2010年后，当政策

大举向民生倾斜并解决债务问题后，就迎来了长达十多年的长期牛市。

那么，日本当时面临怎样的结构性问题？政策一开始有何不足之处，以致修复进程一再延后？后续政策

又做了哪些改变，得以走出失去的二十年？“924”行情给中国资产重估开了个好头，展望未来，如何让

中国资产重估“行稳致远”，基础更为牢靠、范围更加广泛？从“被忽略”的牛市到“被延后”的修复，

对当下有何启示？这正是我们在这篇文章想探讨的问题。

日本九十年代的结构问题？当时客观存在的诸多结构性问题是日本面临困境的宏观大背景，包括：1）人

口：出生人数下滑，日本老年人抚养比加速抬升，“老龄化”问题凸显。2）社保：老龄化给现收现付的

公共养老体系带来更大的财政压力，日本社会对其可持续性感到不信任。3）地产：地产泡沫随着1990-

1991年日本央行快速加息而破裂，人口放缓又减少长期需求，导致日本住宅地价进入超过20年的下行

期，跌幅近半。4）就业：1973年的生育高峰带来90年代的就业高峰，恰逢经济下行，导致高校毕业生

出现“就业难”，进而引发“考公热”，非都市圈对人口吸引力一度上升。5）金融系统：地产泡沫破裂削

弱房地产企业现金流，给银行带来不良资产压力。

日本九十年代的政策不足之处？但90年代政策的诸多不足之处也在一定程度上延后了修复的进程，如

1）科技：方向偏航，政策与现实脱节，最终错过互联网浪潮，并在半导体行业新模式变革与市场竞争中

失去优势。2）短期增长：过多依赖“见效快”的基建投资，90年代初基建一度占到财政支出的近20%，

虽然成功促成了90年代的三轮牛市，但回报率下行难以转化为可持续的长期增长，还延后了结构性问题

的解决时间；忽略兜底民生，导致消费走弱，内需拖累增长。3）地产政策速度慢、力度不足，按揭利率

降幅较慢，“地价税”“特别土地保有税”在2000年附近才停止。房价长期下行，进而导致居民资产负债

表受损。4）化债过慢，政策对不良资产持“监管宽容”态度。金融抗风险能力和经济活力因而被削弱，

外部冲击“引爆”风险后处置成本反而更高。

日本2000年后的政策觉醒？2000年后的政策方向调整使其更加对症下药：1）民生：财政更多倾斜到

民生社保，10年后支出占总财政支出的近35%。00年代重在完善社保体系，兜底“下限”，10年代着

眼于劳动力流动、家庭等结构性问题，注重“增收”，日本居民收入得以持续正增长。2）化债：九十年

代末开始大规模制度化不良资产问题，不良资产问题在2004-2005年明显缓解，银行信贷功能逐渐恢复。

3）科技：政策与现实关联度上升，并通过修订研发税收抵免制度增加对企业研发的支持。

对当前的启示？中国当前也面临新旧动能转换中旧动能依然拖累的问题，四季度地产和内需再度放缓，

导致市场震荡，也印证了这一点（《中美信用周期或再迎拐点》）。对市场而言，新动能强劲加上资金入市

短期的确可以起到强劲效果，这也是2025年AH市场超预期表现的关键所在。从一个更长维度看，兜底