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Fama-French三因子模型对成长股与价值股收益的解释力

一、引言

在股票市场中，投资者常面临一个核心问题：如何有效解释不同类型股票的收益差异？早期的资本资产定价模型（CAPM）仅用市场风险单一因子描述收益，但大量实证研究发现，市场中存在无法被该模型解释的“异常收益”，例如小市值股票长期跑赢大市值股票、低估值（价值股）股票长期跑赢高估值（成长股）股票等现象。为解决这一问题，法玛（Fama）和弗兰奇（French）于20世纪90年代提出了三因子模型，通过引入规模因子（SMB）和价值因子（HML），将传统的单一市场风险扩展为多维度风险框架。

成长股与价值股作为市场中两类典型的股票类型，前者以高市盈率、高市净率和高增长预期为特征，后者则以低估值、稳定现金流和较高的账面市值比为标志。二者的收益表现不仅影响投资者的资产配置策略，也反映了市场对“增长”与“价值”两种投资逻辑的定价差异。本文将围绕Fama-French三因子模型，系统分析其对成长股与价值股收益的解释机制、差异及内在原因，以期为理解股票收益驱动因素提供更清晰的视角。

二、Fama-French三因子模型与成长股、价值股的基本界定

（一）三因子模型的核心逻辑与因子内涵

Fama-French三因子模型的核心思想是：股票的超额收益由三个系统性风险因子共同决定，分别是市场风险溢价（MKT）、规模因子（SMB）和价值因子（HML）。

市场风险溢价（MKT）是模型的基础因子，反映市场整体波动对个股收益的影响。其计算方式为市场组合收益率减去无风险利率，代表投资者承担市场系统性风险所获得的补偿。

规模因子（SMB）即“小市值减大市值”（SmallMinusBig），衡量市值规模差异带来的收益溢价。实证表明，小市值股票因流动性较差、信息透明度低、投资者关注度不足等原因，往往需要更高的预期收益来补偿风险，因此SMB因子通常为正，即小市值股票长期收益高于大市值股票。

价值因子（HML）即“高账面市值比减低账面市值比”（HighMinusLow），反映估值水平差异带来的收益溢价。账面市值比（B/M）是公司账面价值与市场价值的比值，高B/M的股票通常被视为“价值股”（价格被低估），低B/M的股票则被视为“成长股”（价格反映高增长预期）。HML因子为正，意味着价值股长期收益高于成长股，这一现象被称为“价值溢价”。

（二）成长股与价值股的特征区分

成长股与价值股的划分本质上是对股票估值逻辑的区分。成长股的核心吸引力在于未来的高增长潜力，其股价更多依赖对企业盈利增速、市场份额扩张等远期预期的贴现。例如，处于新兴行业（如早期的科技、生物医药）的公司，由于当前盈利可能较低甚至为负，但市场预期其未来能通过技术突破或规模效应实现爆发式增长，因此愿意给予高市盈率、高市净率的估值。这类股票的特点是波动性大、对宏观经济周期敏感度高，且一旦实际增长不及预期，股价可能大幅下跌。

价值股则更依赖当前的资产价值和稳定的现金流。典型代表包括传统行业（如公用事业、金融、成熟制造业）的龙头企业，其账面价值较高，盈利稳定且分红率高，股价更多反映当前资产的清算价值或现有业务的持续盈利能力。价值股的波动性相对较低，在市场下行周期中往往表现出更强的抗跌性，但在牛市中可能因缺乏想象空间而跑输成长股。

需要强调的是，成长股与价值股的划分并非绝对，二者可能随企业生命周期或市场环境变化相互转化。例如，一家高速成长的科技公司若进入成熟期，盈利增速放缓，可能从成长股转变为价值股；而一家传统制造业企业若通过技术改造重新获得增长动力，也可能被市场重新归类为成长股。

三、三因子模型对成长股收益的解释机制

（一）市场因子（MKT）：成长股的“高贝塔”属性

成长股对市场因子的敏感度（即贝塔系数）通常高于价值股。这是因为成长股的盈利更多依赖未来现金流，而未来现金流的贴现对市场整体风险偏好的变化更为敏感。当市场处于牛市时，投资者风险偏好上升，更愿意为远期增长支付高溢价，成长股股价往往大幅上涨；反之，当市场进入熊市或风险偏好下降时，投资者会降低对远期收益的估值权重，成长股的高估值泡沫可能迅速破裂，导致跌幅超过市场平均水平。

例如，在市场情绪乐观的阶段，成长股的贝塔系数可能超过1.5（即市场上涨1%时，成长股平均上涨1.5%），而价值股的贝塔系数可能仅为0.8-1.0。这种“高贝塔”属性使得市场因子成为解释成长股收益的关键因素——其收益波动中很大一部分可由市场整体走势解释。

（二）规模因子（SMB）：中小市值成长股的“规模溢价”

成长股中，中小市值公司占比较高。这是因为大市值公司往往已进入成熟阶段，增长空间有限，而中小市值公司更可能处于扩张期，具备更高的成长潜力。因此，成长股的收益与规模因子（SMB）呈现显著正相关关系：当小市值股票整体跑赢大市值股票时，成长