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CAPM模型的零贝塔版本实证

一、引言

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是金融资产定价领域的核心理论工具。传统CAPM假设市场中存在无风险资产，投资者可以无限制借贷，资产的预期收益仅与市场风险（贝塔系数）线性相关。然而，现实市场中无风险资产往往难以观测（如无风险利率受政策影响波动），且部分投资者因风险厌恶或制度限制无法参与无风险借贷。这一背景下，Black于某年提出CAPM的零贝塔版本（Zero-BetaCAPM），通过引入“零贝塔组合”替代无风险资产，将模型适用范围扩展至无风险资产缺失的场景。

零贝塔组合是指与市场组合协方差为零的资产组合，其收益仅反映系统性风险之外的补偿。这一修正不仅解决了传统CAPM的现实适用性问题，更深化了对资产定价核心逻辑的理解。本文将围绕零贝塔CAPM的理论内涵展开，结合实证研究方法，通过数据检验其在实际市场中的解释力，探讨其与传统CAPM的差异及应用价值。

二、零贝塔CAPM的理论基础

（一）传统CAPM的局限与零贝塔模型的提出

传统CAPM的核心公式可概括为：资产的预期收益等于无风险利率加上贝塔系数与市场风险溢价的乘积。这一模型建立在严格假设之上，包括投资者同质预期、无摩擦市场、存在无风险资产等。然而，现实中无风险资产（如国债）的收益率常受货币政策、通胀预期等因素干扰，难以作为稳定的基准；同时，部分投资者（如养老金账户）受监管限制无法进行无风险借贷，导致传统模型的假设不成立。

Black通过放松“存在无风险资产”的假设，提出零贝塔CAPM。该模型认为，即使没有无风险资产，投资者仍会通过组合选择形成一个与市场组合完全不相关的“零贝塔组合”。零贝塔组合的预期收益（记为(E(R_z))）替代了无风险利率，成为新的定价基准。此时，任意资产(i)的预期收益可表示为：(E(R_i)=E(R_z)+_i[E(R_m)E(R_z)])，其中(_i)是资产(i)与市场组合的贝塔系数，(E(R_m))是市场组合的预期收益。

（二）零贝塔组合的性质与经济含义

零贝塔组合的关键性质在于其与市场组合的协方差为零，这意味着它不承担系统性风险。从投资组合理论看，零贝塔组合位于有效前沿的“下方”——有效前沿上的所有组合均可由市场组合和零贝塔组合线性组合而成。这一特性使得零贝塔模型能够覆盖更广泛的投资者行为：即使投资者无法借贷无风险资产，仍可通过调整市场组合与零贝塔组合的比例，实现风险与收益的最优匹配。

经济含义上，零贝塔组合的收益反映了市场中“纯粹非系统性风险”的补偿。当市场存在摩擦（如交易成本、信息不对称）时，零贝塔收益可能偏离无风险利率，成为更贴近实际的定价锚点。例如，若市场整体风险偏好下降，投资者可能更倾向于持有零贝塔组合，推高其收益，进而影响其他资产的定价逻辑。

三、零贝塔CAPM的实证设计

（一）数据选择与处理

为验证零贝塔CAPM的有效性，本文选取某主要股票市场的历史数据作为研究样本。考虑到市场代表性，样本涵盖金融、科技、消费等多个行业的股票，时间跨度覆盖牛熊周期，以确保结果的稳健性。

数据处理步骤包括：首先，剔除交易不活跃（如日均成交额低于某阈值）或存在异常波动（如连续涨停/跌停）的股票，避免极端值干扰；其次，计算个股的月收益率（考虑分红再投资），市场组合收益率以宽基指数（如覆盖全市场80%市值的指数）收益率为代理变量；最后，对缺失数据采用线性插值法补充，确保时间序列的连续性。

（二）实证方法与步骤

实证过程分为三个阶段：

第一阶段：估计个股贝塔系数。采用时间序列回归法，对每只股票的历史收益率与市场组合收益率进行回归，得到个股的贝塔系数（(_i)）。回归窗口选择为36个月，既保证足够的样本量，又能反映贝塔的时变性。

第二阶段：构建零贝塔组合。根据资产定价理论，零贝塔组合是与市场组合协方差为零的最小方差组合。实际操作中，可通过求解二次规划问题实现：在组合权重和为1的约束下，最小化组合方差，同时满足组合与市场组合的协方差为零。这一步需利用样本期内所有股票的协方差矩阵，计算得到零贝塔组合的权重向量。

第三阶段：检验零贝塔模型的定价关系。采用横截面回归法，以个股的平均超额收益（实际收益减去零贝塔组合收益）为被解释变量，以个股贝塔系数为解释变量，检验回归系数是否显著等于市场组合超额收益（市场组合收益减去零贝塔组合收益）。若回归截距项不显著异于零，且斜率项与理论值一致，则支持零贝塔CAPM的有效性。

四、实证结果与分析

（一）贝塔系数的估计结果

通过时间序列回归，样本股票的贝塔系数分布呈现明显特征：约60%的股票贝塔在0.8-1.2之间，符合市场平均风险水平；部分周期性行业（如能源、材料）股票贝塔高于1.5，表现出高波动性；防御性行业（如公用事业、消费）股票贝塔低于0.5