AI全栈存储的价值重估-.pptxVIP

华泰研究深度研究

2026年1月18日│韩国半导体

历史上存储被视为典型的周期性商品，特征是资本支出在景气驱动下的扩张和收缩循环以及同质化的产品竞争。我们认为当前不仅是存储周期的上行阶段，更是由AI算力瓶颈驱动的超级周期。我们看好SK海力士受益于布局HBM、HBF、传统DRAM和eSSD等关键环节，具备捕捉新存储层级放量红利的全栈优势，或将经历从周期股向AI成长股的估值重构。重申“买入”。

HBM龙头地位持续巩固，DRAM全栈完善，形成双引擎增长格局

HBM的带宽、能效与封装难度远高于传统DRAM，而AI芯片算力利用率高度依赖HBM供给，使其成为GPU/ASIC系统扩建的核心瓶颈之一。得益于TSV良率、MR-MUF键合技术与1β/1γ节点的领先积累，海力士在HBM3E/4客户认证进度上保持行业领先，2025Q3全球市占率约60%。同时，行业HBM扩产持续挤压DDR5产能，而AI服务器对DDR5、MRDIMM的需求快速增长，使DRAM出现结构性偏紧，我们预计至少持续到2026年底。我们也建议关注中国存储厂商扩产对整体产能的边际影响。海力士在DDR5、MRDIMM、LPDDR5X、GDDR7全栈产品上具备完整布局，制程工艺在功耗与性能端形成显著优势。因此，公司在HBM获得高成长的同时，也有望在DRAM价格上行周期显著受益，收入结构呈现双驱动，盈利弹性或优于行业。

HBF或成下一代中间带宽层，海力士具备前瞻生态话语权

随着模型规模持续扩大，HBM虽具高带宽，但成本与封装复杂度限制其向更大容量延伸；NAND虽具容量优势，却无法满足推理对中间态数据的带宽需求，HBF（HighBandwidthFlash）正成为补足该缺口的新层级，可在HBM与eSSD/NAND之间提供更高的吞吐、并承载KVCache、embedding与检索向量等大规模中间数据。海力士是最早推动HBF产业化的厂商，在OCP、SC25中展示了控制器架构、数据协议与软硬件协同路线，拥有生态话语权。HBF在通道并行度、接口带宽、数据组织与持久化路径上皆需重新设计，技术壁垒高且具标准主导性质。我们认为HBF或将成为AI数据中心新的关键层，而海力士是该领域最具先发优势的参与者之一。

我们与市场观点不同之处

市场当前普遍聚焦于HBM的量价走势与市占格局，但我们认为真正驱动行业估值重构的核心因素是AI推理所具备的高并发量、长上下文、多模态、外部知识检索持久化的趋势下的多层级存储体系：1）大模型推理的KVCache随上下文长度线性增长，须放在DDR5/LPDDR或更大容量的HBF上；2）RAG需要频繁访问海量的嵌入向量，导致数据吞吐量跳变，传统DRAM-only方案已无法平衡成本与容量；3）多模态推理带来输入数据量大幅上升和中间embedding特征膨胀。英伟达下一代Rubin亦采用HBM4、SOCAMM2与GDDR7的组合，进一步强化这一趋势。我们认为海力士不仅是HBM龙头，更是先于行业推动HBF、DDR模组与高性能eSSD协同演进的厂商，或可更早获得客户的系统级黏性。

切换至26EPE9.4x，上调目标价至110万韩元，重申“买入”

考虑到海力士持续转向盈利更优的HBM，DRAM将受益于价格上涨，上调25/26/27E净利润到39.1/80.7/96.4万亿韩元。我们看到内存厂商的估值逻辑正从传统的周期性PB，逐步向成长型PE过渡，主系高端内存行业的AI结构转折。考虑到海力士逐渐转型为系统级内存架构参与者，基于韩股历史上相对美股存在约60%折价，给予海力士26E9.4xPE（前值26E3.0xPB，HBM可比26EPE均值9.36x）。目标价从70万上调至110万韩元。

风险提示：竞争加剧，跨国政策和监管，芯片需求不及预期，技术路线变更。;

会计年度(韩元十亿);

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投资要点...................................................................................................................................................